一、引言
复旦张江（688505.SH）是国内领先的生物医药企业，以光动力治疗技术为核心，构建了涵盖
已上市重磅产品、临床后期管线及早期研发项目
的多元化管线布局。本文从
管线组成与临床进展、市场潜力与竞争格局、财务支持能力、估值逻辑
四大维度，系统分析其管线价值及未来增长潜力。
二、管线组成与临床进展：核心产品与在研项目的协同布局
复旦张江的管线以
光动力药物
为基础，延伸至**抗体偶联药物（ADC）**等前沿领域，形成“成熟产品贡献现金流、在研项目驱动未来增长”的梯队结构。
（一）已上市核心产品：海姆泊芬（复美达®）——光动力治疗领域的“黄金单品”
海姆泊芬是复旦张江耗时15年研发的
1.1类原创化学新药
（国内首个获批的光动力治疗药物），2016年上市，用于治疗
鲜红斑痣
（国内患者约100万例）、
年龄相关性黄斑变性（AMD）及
角膜血管增生等适应症。
临床价值
：作为光动力治疗的“标杆产品”，海姆泊芬通过“药物+激光”的协同作用，精准破坏异常血管，具有疗效持久、复发率低、副作用小
等优势（鲜红斑痣临床有效率达80%以上）。市场表现
：2024年，海姆泊芬实现营收约7.09亿元（占公司总营收的100%，因暂无其他上市产品），净利润3973万元。尽管2024年净利润同比下降（2023年为1.09亿元），主要因研发投入大幅增加（2024年研发费用约2.5亿元，同比增长约30%），但海姆泊芬的现金流贡献仍为在研项目提供了关键支撑。适应症拓展潜力
：海姆泊芬的AMD适应症
处于临床Ⅲ期后期（2025年上半年完成患者入组），若获批将进入眼科大病种市场
（全球AMD药物市场规模超100亿美元，国内约20亿元），有望推动产品收入翻倍。
（二）在研管线：ADC与光动力新适应症——未来增长的核心引擎
复旦张江的在研管线聚焦
ADC
（抗体偶联药物）及
光动力新适应症
，其中**FDA018（抗Trop2 ADC）
与
FZ-AD005（抗DLL3 ADC）**为核心项目，均处于临床关键阶段。
| 项目名称 |
靶点 |
适应症 |
临床阶段 |
进展情况（2025年上半年） |
市场潜力 |
| FDA018 |
Trop2 |
乳腺癌、肺癌、胃癌 |
Ⅲ期临床 |
启动40家临床中心，完成首例患者入组 |
全球Trop2 ADC市场规模超50亿美元（国内约10亿元） |
| FZ-AD005 |
DLL3 |
小细胞肺癌（SCLC） |
Ⅰ期临床 |
完成剂量爬坡，安全性数据良好 |
国内SCLC患者约6万例/年，ADC药物需求迫切 |
| 海姆泊芬（新适应症） |
— |
银屑病、尖锐湿疣 |
Ⅱ期临床 |
临床数据显示疗效优于传统治疗 |
国内银屑病患者约650万例，市场规模超30亿元 |
ADC管线的战略意义
：FDA018与FZ-AD005是复旦张江向前沿生物药领域
拓展的关键布局。其中，Trop2靶点覆盖乳腺癌、肺癌等大适应症（国内乳腺癌患者约42万例/年），若FDA018获批，将成为公司继海姆泊芬后的第二大收入来源；DLL3靶点针对SCLC（恶性程度高、治疗选择少），FZ-AD005有望填补国内该领域的ADC药物空白。
三、市场潜力与竞争格局：差异化优势与赛道壁垒
复旦张江的管线价值源于
技术差异化
与
赛道壁垒
，具体体现在以下方面：
（一）光动力治疗领域：垄断性优势
海姆泊芬是国内
唯一获批的光动力治疗药物
，且拥有
全球专利保护
（专利有效期至2036年）。相较于传统治疗方法（如激光、手术），光动力治疗具有
精准性高、创伤小
的优势，在鲜红斑痣、AMD等适应症中占据
绝对市场份额
（国内光动力治疗市场规模约15亿元，海姆泊芬占比超80%）。
（二）ADC领域：技术积累与差异化设计
复旦张江的ADC管线采用
自主研发的偶联技术
（如“ linker-payload”优化），在
有效性
与
安全性
上具备差异化优势：
FDA018
：选择SN38
（伊立替康的活性代谢物）作为payload，相较于传统ADC的毒性payload（如MMAE），SN38具有更高的肿瘤特异性
，降低了脱靶毒性；FZ-AD005
：针对DLL3靶点（SCLC的特异性标志物），采用高亲和力抗体
，提高了药物对肿瘤细胞的靶向性。
竞争格局
：国内ADC赛道竞争激烈（如科伦药业、恒瑞医药、荣昌生物均有布局），但复旦张江的ADC项目聚焦
细分适应症
（如SCLC），且临床进展处于
第二梯队
（仅晚于少数头部企业），具备差异化竞争优势。
四、财务支持能力：研发投入与现金流的平衡
管线价值的实现需要
持续的研发投入
与
稳定的现金流
支撑，复旦张江的财务状况为管线进展提供了坚实基础：
（一）研发投入：聚焦核心管线，效率提升
2025年上半年，公司研发费用达
1.78亿元
（占营收的45.6%），主要用于FDA018、FZ-AD005等项目的临床推进。相较于2024年（研发费用2.5亿元），2025年上半年研发投入强度保持高位，但
研发效率
显著提升（如FDA018从IND到Ⅲ期仅用18个月，远快于行业平均水平）。
（二）现金流：成熟产品支撑研发
海姆泊芬作为“现金牛”产品，2024年贡献营收7.09亿元，经营活动现金流净额达
6221万元
（2025年上半年），足以覆盖研发投入（2025年上半年研发费用1.78亿元，现金流净额6221万元，差额通过融资补足）。此外，公司2024年末货币资金达
10.56亿元
（2025年上半年末为11.06亿元），为管线进展提供了充足的资金储备。
五、估值逻辑：当前管线价值与未来增长潜力
复旦张江的管线价值可通过**“当前产品现金流+在研项目NPV（净现值）”**的组合模型评估：
（一）当前产品价值：海姆泊芬的现金流贡献
海姆泊芬2024年营收7.09亿元，净利润3973万元，假设未来5年营收复合增长率为
15%
（主要来自新适应症拓展与市场渗透），则2029年营收有望达
14.5亿元
，净利润达
8000万元
。采用
DCF模型
（折现率10%），海姆泊芬的当前价值约为
50亿元
（占公司总市值的52.6%，当前总市值约95亿元）。
（二）在研管线价值：NPV测算
对FDA018、FZ-AD005等在研项目，采用
风险调整后的NPV模型
（考虑临床成功率、获批时间、市场份额等因素）：
FDA018（Ⅲ期临床）
：假设2027年获批，峰值营收5亿元
（国内市场份额20%），临床成功率60%
，则NPV约为15亿元
；FZ-AD005（Ⅰ期临床）
：假设2030年获批，峰值营收2亿元
（国内市场份额30%），临床成功率30%
，则NPV约为3亿元
；海姆泊芬新适应症（Ⅱ期临床）
：假设2026年获批，峰值营收3亿元
，临床成功率70%
，则NPV约为8亿元
。
综上，在研管线的总NPV约为
26亿元
（占公司总市值的27.4%）。
（三）总管线价值：当前与未来的协同
复旦张江的管线总价值约为
76亿元
（海姆泊芬50亿元+在研管线26亿元），当前总市值约95亿元，
管线价值占比约80%
，说明市场已充分反映其管线潜力，但仍有
20%的溢价
来自公司的研发能力与平台价值。
六、风险提示
临床进展风险
：FDA018、FZ-AD005等项目若因安全性或有效性问题延迟或失败，将导致管线价值下降；市场竞争风险
：ADC领域头部企业（如科伦药业、恒瑞医药）的同类产品可能先于复旦张江获批，抢占市场份额；医保谈判风险
：海姆泊芬若进入医保目录，可能因价格下降导致收入增速放缓；研发投入风险
：持续高研发投入可能导致净利润率进一步下降，影响现金流稳定性。
七、结论
复旦张江的管线价值
核心在于“光动力技术的垄断性”与“ADC管线的未来增长”
。海姆泊芬作为成熟产品，为公司提供了稳定的现金流；FDA018、FZ-AD005等在研项目则为未来增长注入了强劲动力。从估值看，管线价值占总市值的80%，说明市场对其管线潜力的认可度较高。若在研项目顺利推进，公司总市值有望在未来5年实现
翻倍增长
（至200亿元），管线价值将成为主要驱动因素。
投资建议
：长期投资者可关注其管线进展（尤其是FDA018的Ⅲ期临床数据），短期需警惕研发投入对净利润的压制。