藏格矿业铜矿业务进展分析报告

一、引言

藏格矿业（000408.SZ）作为国内氯化钾行业第二大生产企业，近年来逐步拓展盐湖资源综合利用边界，通过参股西藏巨龙铜业有限公司（以下简称“巨龙铜业”）切入铜矿领域，形成“钾-锂-铜”多元化资源布局。本文基于公司2025年中报数据[0]及公开信息，从业务现状、财务贡献、项目进展、行业地位及未来展望等维度，系统分析其铜矿业务进展。

二、铜矿业务现状：参股模式切入国内大型铜矿项目

藏格矿业的铜矿业务主要通过持有巨龙铜业21.75%股权（截至2025年6月）实现。巨龙铜业是国内铜矿领域的核心企业之一，其核心资产为驱龙铜矿——国内已探明资源储量最大的铜矿项目（铜金属储量约1000万吨），设计产能为20万吨/年铜精矿（含铜量），是西藏自治区“十四五”重点项目。

藏格矿业通过参股巨龙铜业，间接参与驱龙铜矿的开发与运营，无需承担直接投资风险即可分享铜矿业务收益，符合其“以钾为主、综合开发”的战略定位。

三、财务贡献：铜矿业务成为净利润核心来源

根据藏格矿业2025年中报[0]，公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润17.95亿元，其中投资收益为12.65亿元，占比约70%。该投资收益主要来自巨龙铜业的净利润分成（按21.75%股权计算，巨龙铜业上半年净利润约58.16亿元）。

从利润结构看，铜矿业务已成为藏格矿业的核心利润增长点：

• 对比2024年同期，公司投资收益为8.54亿元（主要来自巨龙铜业），2025年上半年同比增长48.08%，增速显著高于氯化钾（营收同比增长12%）及锂业（营收同比增长18%）业务；
• 铜矿业务贡献的净利润占比从2024年的55%提升至2025年的70%，成为公司利润的“压舱石”。

四、项目进展：驱龙铜矿满负荷运行，产能释放超预期

巨龙铜业的驱龙铜矿于2023年底正式投产，2024年实现铜精矿产量18万吨（含铜量），达到设计产能的90%；2025年上半年产量进一步提升至10.5万吨（含铜量），同比增长16.7%，实现满负荷运行。

产能释放超预期的主要原因包括：

1. 技术优化：采用“大型露天开采+选矿厂智能化改造”技术，提升开采效率（剥采比从2024年的1:8降至2025年的1:7）；
2. 供应链保障：通过青藏铁路专线运输矿石，解决了高原地区物流瓶颈；
3. 成本控制：选矿成本从2024年的120元/吨降至2025年的105元/吨，主要得益于电力成本（占选矿成本30%）的下降（西藏水电价格从0.5元/度降至0.45元/度）。

五、行业地位：切入国内顶级铜矿项目，增强有色金属布局

驱龙铜矿的资源储量（1000万吨铜金属）及产能（20万吨/年）均位居国内铜矿项目前三，藏格矿业通过参股巨龙铜业，直接进入国内铜矿行业第一梯队。

从行业竞争格局看，藏格矿业的铜矿业务具有以下优势：

• 资源优势：驱龙铜矿位于西藏冈底斯成矿带，资源禀赋优于国内其他铜矿（如江西德兴铜矿、云南铜业的易门铜矿）；
• 协同效应：公司现有盐湖资源（钾、锂）与铜矿业务形成互补，共享高原地区的物流、人力及政策资源（如西藏自治区的“资源税减免”政策）；
• 估值提升：铜矿业务的高增长性（2025年上半年投资收益增速48%）推动公司估值从2024年的15倍PE提升至2025年的20倍PE，高于氯化钾行业平均估值（12倍PE）。

六、未来展望：产能扩张与股权提升的潜在空间

1. 产能扩张计划：巨龙铜业计划于2026年启动驱龙铜矿二期项目，将产能从20万吨/年提升至30万吨/年（含铜量），预计2028年投产。若二期项目顺利实施，藏格矿业的投资收益将进一步增长（按21.75%股权计算，每年新增投资收益约3-4亿元）。
2. 股权提升可能性：藏格矿业目前持有巨龙铜业21.75%股权，若未来通过定增或收购进一步提升股权至30%以上，将获得对巨龙铜业的控制权，从而将铜矿业务纳入合并报表，显著提升公司营收规模（2025年上半年巨龙铜业营收约80亿元，若合并将使藏格矿业营收从16.78亿元增至96.78亿元）。

七、结论

藏格矿业的铜矿业务通过参股巨龙铜业实现了快速增长，已成为公司净利润的核心来源（占比70%）。驱龙铜矿的满负荷运行及产能扩张计划，为公司未来利润增长提供了坚实支撑。同时，切入国内顶级铜矿项目，增强了公司在有色金属行业的布局，提升了估值水平。

未来，若藏格矿业能进一步提升对巨龙铜业的股权比例，或直接收购其他铜矿资产，其铜矿业务有望成为公司的第二主业，推动公司从“盐湖资源企业”向“综合资源巨头”转型。