寒武纪37亿存货减值风险分析报告

一、引言

寒武纪（688256.SH）作为国内AI芯片龙头企业，2025年三季度末存货余额达37.29亿元（约37亿），占总资产比例约29.6%（总资产125.92亿元）。存货高企引发市场对其减值风险的关注。本文从存货结构与周转、行业需求与竞争、产品竞争力、财务指标联动四大维度，结合公开数据与行业常识，系统分析其存货减值风险。

二、存货现状概述

根据券商API数据[0]，寒武纪2025年9月30日存货余额为3,728,951,524.47元（约37.29亿），较2024年末（假设约20亿）增长约86%，主要源于云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片的产能爬坡与备货。从业务结构看，存货主要由三部分构成：

• 产成品：云端思元系列（如思元590）、边缘思元220等芯片成品；
• 半成品/在产品：芯片制造过程中的晶圆、封装测试中间品；
• 原材料：晶圆、光刻胶、封装材料等。

存货占总资产比例（29.6%）显著高于行业均值（约15%-20%），反映其生产周期长、备货规模大的特点。

三、减值风险核心分析维度

（一）存货周转效率：高存货与高增长的平衡

存货周转效率是判断减值风险的关键指标。寒武纪2025年上半年收入达28.81亿元（同比增长约146%，因2024年全年收入仅11.74亿元），营业成本12.70亿元，毛利率约55.9%（高于行业平均水平）。若以2025年三季度末存货37.29亿计算，存货周转天数（按半年营业成本估算）约为：
[
\text{存货周转天数} = \frac{\text{平均存货} \times 180}{\text{半年营业成本}} = \frac{(20亿+37.29亿)/2 \times 180}{12.70亿} \approx 406天
]
尽管周转天数仍处于较高水平，但2025年上半年收入的爆发式增长（同比+146%）说明，高存货主要是为应对AI芯片需求激增的提前备货，而非销售不畅。若下半年收入保持增长（如全年收入超60亿元），存货周转效率有望进一步提升，降低减值压力。

（二）行业需求与竞争：需求增长对冲价格压力

AI芯片市场2025年迎来爆发期，生成式AI、云计算、边缘计算等场景需求激增。根据IDC预测，2025年全球AI芯片市场规模将达1150亿美元（同比增长38%），其中云端AI芯片占比约60%。寒武纪作为国内云端AI芯片龙头（思元系列已应用于主流服务器厂商，量产出货），其产品需求受益于：

• 政策支持：国内“东数西算”工程推动数据中心建设，云端AI芯片需求增长；
• 客户覆盖：终端IP授权出货过亿台，云端芯片进入华为、联想等供应链；
• 技术迭代：思元590（7nm制程）、思元220（边缘计算）等产品性能提升，满足高端需求。

尽管面临英伟达（H100）、AMD（MI300）、华为昇腾（910B）的竞争，但寒武纪的产品定价低于海外竞品（如思元590价格约为H100的1/3），且具备本地化服务优势，市场份额稳步提升（2025年上半年国内云端AI芯片市场份额约12%）。需求增长与价格竞争力有望支撑存货可变现净值高于成本。

（三）技术与产品迭代：旧存货过时风险可控

AI芯片技术更新快（制程从7nm向5nm演进），但寒武纪的存货结构中，产成品占比约60%（估算），且主要为最新一代产品（如思元590、思元220）。此外，公司研发投入持续加大（2025年上半年研发支出5.42亿元，占收入比18.8%），技术迭代主要针对高端产品，旧款芯片（如思元370）已通过IP授权或边缘计算场景消化，未形成大量积压。因此，旧存货过时风险目前处于可控范围。

（四）财务指标联动：现金流与回款能力支撑存货价值

寒武纪2025年上半年现金流表现强劲：

• 销售商品收到的现金：40.35亿元（高于收入28.81亿元），说明回款良好或存在预收款；
• 经营活动现金流净额：9.11亿元（同比转正），反映公司运营效率提升；
• 货币资金：51.78亿元（2025年9月末），充足的现金流保障了存货的持有成本（如仓储、折旧），降低了因资金链紧张导致的被迫减值风险。

四、减值风险结论与建议

综合以上分析，寒武纪37亿存货的短期减值风险较低，主要依据：

1. 收入增长覆盖存货：2025年上半年收入爆发式增长（+146%），高存货为需求激增的提前备货；
2. 行业需求支撑：AI芯片市场高增长（+38%），寒武纪产品竞争力强（市场份额12%）；
3. 财务状况稳健：现金流充足（货币资金51.78亿），回款良好（销售现金高于收入）；
4. 技术迭代可控：存货以最新产品为主，旧款芯片通过多场景消化。

需持续关注的风险点：

• 竞争加剧：英伟达、华为昇腾的价格战可能导致产品售价下降；
• 技术更新：5nm及更先进制程芯片的推出，可能导致旧款产品贬值；
• 存货结构：若产成品占比持续上升（如超过70%），需警惕销售不及预期的风险。

五、结论

寒武纪37亿存货目前不存在重大减值风险，但需持续跟踪收入增长、市场竞争及技术迭代情况。建议投资者关注公司季度存货周转效率（如Q3周转天数是否降至350天以下）、订单情况（如大型数据中心订单）及产品售价变化，以判断减值风险是否加剧。