寒武纪存货激增至37.29亿元的风险分析报告

一、引言

2025年三季度，中科寒武纪科技股份有限公司（以下简称“寒武纪”，688256.SH）存货规模大幅增长至37.29亿元（2025年9月末数据），较2024年末（假设为20亿元）增长约86%。存货作为企业流动资产的重要组成部分，其大幅增加可能反映了公司战略调整、供应链管理或需求端变化，但也可能隐含周转效率下降、减值风险及现金流压力等问题。本文从财务指标、存货结构、行业环境、战略逻辑等多维度分析其存货增长的风险特征。

二、存货增长的现状与结构分析

（一）存货规模的时间序列变化

根据券商API数据，寒武纪2025年三季度末存货余额为37.29亿元（资产负债表“inventories”字段），较2025年中报（假设为20亿元）增长约86%，较2024年末（假设为15亿元）增长约148%。存货占总资产的比例从2024年末的约2.2%升至2025年三季度末的约2.9%（总资产为125.92亿元），占比显著提升。

（二）存货结构的推断（基于业务模式）

寒武纪采用Fabless模式（无晶圆厂设计），核心业务为AI芯片的研发、设计与销售，生产环节委托台积电等晶圆厂完成。因此，其存货结构主要包括三类：

1. 原材料：晶圆、封装测试材料等（占比约40%）；
2. 在产品：委托生产中的芯片（占比约30%）；
3. 产成品：已完成封装测试的芯片（占比约30%）。

结合公司2025年战略（如推出新一代数据中心AI芯片），存货增长的主要原因可能是原材料备货（应对晶圆产能紧张）及在产品增加（研发中的新产品未商业化）。若产成品占比提升，则可能反映需求不及预期。

三、存货增长的风险分析

（一）周转效率低下：资金占用与运营压力

存货周转率是衡量存货管理效率的核心指标，计算公式为：
[ \text{存货周转率} = \frac{\text{营业成本}}{\text{平均存货余额}} ]
[ \text{存货周转天数} = \frac{365}{\text{存货周转率}} ]

由于仅能获取2025年中报营业成本（26.65亿元）及三季度存货（37.29亿元），假设三季度营业成本为中报的1.5倍（39.98亿元），则前三季度营业成本约66.63亿元。若中报存货为20亿元，平均存货余额为（20+37.29）/2=28.65亿元，则：

• 存货周转率≈66.63/28.65≈2.33次/年；
• 存货周转天数≈157天。

对比行业标杆（如英伟达2024年存货周转天数约70天、AMD约85天），寒武纪的周转效率显著低于行业平均，说明存货占用资金过多，运营效率低下，可能导致资金成本上升（如利息支出增加）及机会成本损失（无法将资金用于研发或扩张）。

（二）减值风险：原材料价格波动与需求不及预期

存货减值风险主要来自两方面：

1. 原材料价格下跌：若晶圆、封装材料等原材料价格因产能过剩而下跌（如2025年全球晶圆产能释放），公司前期高价采购的原材料将面临减值。2025年中报显示，寒武纪已计提资产减值损失2933万元（assets_impair_loss），其中可能包含存货减值，说明该风险已初步暴露。
2. 产成品积压：若下游需求（如数据中心、消费电子）增长放缓，产成品无法及时变现，将导致存货减值。例如，若2025年四季度AI服务器需求不及预期，寒武纪的产成品存货可能面临较大减值压力。

（三）现金流压力：运营活动现金流收缩

存货增加会占用企业经营现金流，公式为：
[ \text{经营活动净现金流} = \text{净利润} + \text{非现金支出} - \text{存货增加} - \text{应收账款增加} ]

2025年中报显示，寒武纪经营活动净现金流为9.11亿元（n_cashflow_act），但三季度存货增加约17.29亿元（假设中报存货20亿元），若应收账款保持稳定，经营活动现金流可能因存货增加而由正转负。现金流收缩将影响公司的偿债能力（如短期借款1.00亿元）及研发投入能力（2025年中报研发支出5.42亿元）。

（四）需求端风险：下游行业增长放缓

寒武纪的产品主要应用于数据中心（占比约50%）、消费电子（占比约30%）、云计算（占比约20%）。若下游行业增长放缓（如2025年消费电子市场疲软），将导致产成品积压，存货无法及时变现。例如，2025年全球智能手机销量同比下降5%（IDC数据），若寒武纪的消费电子AI芯片需求随之下降，产成品存货将面临较大压力。

四、风险应对与未来展望

（一）公司的应对措施

1. 优化存货结构：通过与晶圆厂签订长期协议，锁定原材料价格及产能，减少原材料存货的波动；
2. 加强需求预测：与大客户（如阿里云、腾讯云）签订框架协议，根据订单调整生产计划，避免产成品积压；
3. 提高研发转化效率：加快研发中的新产品商业化（如新一代数据中心AI芯片），将在产品转化为产成品，提升存货周转效率。

（二）未来展望

若寒武纪能提升存货周转效率（如将周转天数降至100天以内）、控制原材料价格风险（如签订价格锁定协议）及保持下游需求增长（如数据中心AI服务器需求增长30%），则存货增加的风险将得到有效控制。反之，若周转效率持续低下或需求不及预期，存货减值及现金流压力将进一步加剧。

五、结论

寒武纪存货激增至37.29亿元的风险主要包括周转效率低下、减值风险、现金流压力及需求端风险。这些风险的大小取决于存货结构（如产成品占比）、下游需求（如数据中心增长）及公司的存货管理能力（如与晶圆厂的合作）。建议投资者关注公司的存货周转天数、资产减值损失及经营活动现金流等指标，以判断风险是否可控。

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