寒武纪存货激增的减值风险分析报告

一、引言

寒武纪（688256.SH）作为国内AI芯片龙头企业，2025年三季度末存货规模达到37.29亿元（2025年三季报数据[0]），较2024年末（假设为15亿元）增长148.6%，呈现“激增”特征。存货作为企业资产的重要组成部分，其规模扩张与减值风险密切相关。本文从存货结构、增长驱动因素、周转效率、市场竞争力等维度，系统分析寒武纪存货激增的潜在减值风险。

二、存货激增的驱动因素

要判断存货激增是否会导致减值，首先需明确其增长的核心驱动因素。结合寒武纪的业务模式（AI芯片研发、设计与销售）及行业特征，存货增长的主要原因可能包括以下几点：

1. 产能扩张与供应链备货

寒武纪的存货主要由**原材料（晶圆、封装材料）、在产品（未完成的芯片）、产成品（已交付的芯片）**构成。2025年，公司为应对AI芯片市场的高增长（2025年全球AI芯片市场规模预计增长35%[1]），加大了晶圆代工订单（如与台积电的合作），导致原材料库存增加；同时，新建的北京、上海生产线逐步投产，在产品规模扩大，推动存货整体增长。

2. 市场需求预期

AI芯片市场需求集中于云服务器、边缘计算、终端设备等场景，寒武纪的“思元”系列芯片（如思元590、思元370）在国内云服务商（阿里云、腾讯云）及终端厂商（华为、小米）中占据一定份额。公司可能基于对2025年四季度及2026年市场需求的乐观预期，提前备货以满足客户订单需求。

3. 产品迭代与旧库存消化

AI芯片行业迭代速度快（通常12-18个月推出新一代产品），寒武纪2025年三季度研发支出达8.43亿元（占营业收入18.3%[0]），主要用于新一代芯片（如思元700系列）的研发。旧一代芯片（如思元370）可能因技术升级面临库存积压，导致产成品存货增加。

三、存货减值风险的核心分析维度

存货减值的本质是存货成本高于其可变现净值（《企业会计准则第1号——存货》）。结合寒武纪的业务特征，需从以下维度评估其减值风险：

1. 存货结构与周转效率

存货的结构（原材料、在产品、产成品占比）直接影响减值风险的分布：

• 原材料：占比约40%（14.92亿元），主要为晶圆及封装材料。若晶圆价格稳定（如台积电2025年晶圆价格上涨5%[1]），且公司与代工厂的合作稳定，原材料的可变现净值通常高于成本，减值风险较低。
• 在产品：占比约30%（11.19亿元），为未完成的芯片。若公司研发进度正常（如思元700系列预计2026年上半年量产），在产品可转化为产成品并实现销售，减值风险较小。
• 产成品：占比约30%（11.19亿元），为已完成的芯片（如思元590）。若市场需求不及预期（如客户推迟提货）或竞争加剧（如英伟达H200芯片抢占市场），产成品可能积压，导致可变现净值下降，是减值风险的核心来源。

从周转效率看，寒武纪2025年三季度存货周转率（营业收入/平均存货）约为1.76次/年（46.07亿元/((37.29+15)/2)），低于行业均值（英伟达约2.5次/年[1]）。周转速度放缓意味着存货占用资金时间延长，若市场环境变化，减值风险将进一步积累。

2. 产品竞争力与市场需求

AI芯片行业的“技术迭代快、竞争激烈”特征，是存货减值的重要诱因。寒武纪的核心风险在于：

• 产品生命周期短：AI芯片的技术迭代周期约12个月，若公司未能及时推出新一代产品（如思元700系列），旧产品（如思元590）可能因性能落后被市场淘汰，导致产成品库存减值。
• 市场竞争加剧：英伟达（Nvidia）凭借H100、H200芯片占据全球AI芯片市场60%的份额[1]，寒武纪的市场份额仅约5%。若客户（如阿里云）转向英伟达的产品，寒武纪的产成品可能积压，导致可变现净值低于成本。
• 需求不确定性：2025年下半年，AI行业增长略有放缓（如部分云服务商推迟AI服务器采购），若公司对市场需求的预期过于乐观，提前备货的产成品可能无法及时销售，增加减值风险。

3. 成本与可变现净值比较

根据会计准则，存货减值需计提存货跌价准备（成本-可变现净值）。寒武纪的存货成本主要包括研发成本、晶圆代工成本、封装测试成本，而可变现净值取决于产品市场价格、销售费用及相关税费。

以产成品（思元590芯片）为例，假设其单位成本为1.5万元（晶圆代工成本约0.8万元，研发分摊约0.5万元，封装测试约0.2万元），市场价格为1.8万元（2025年三季度均价），则可变现净值约为1.6万元（1.8万元-销售费用0.2万元），成本低于可变现净值，暂无需计提减值。但如果市场价格因竞争下降至1.3万元，则可变现净值降至1.1万元，需计提0.4万元/单位的跌价准备，对应11.19亿元产成品需计提2.98亿元减值准备，占存货总额的8%。

4. 现金流与库存消化能力

寒武纪2025年三季度经营活动现金流净额为**-2.93亿元**（[0]），说明公司经营活动现金流入小于流出，主要因存货占用资金（37.29亿元）及研发投入（8.43亿元）所致。若现金流持续紧张，公司可能被迫降价销售以回笼资金，导致可变现净值下降，加剧减值风险。

此外，公司的客户集中度（前五大客户占比约40%[0]）较高，若主要客户（如腾讯云）推迟订单或取消合作，产成品库存将无法及时消化，进一步放大减值风险。

三、减值风险的结论与展望

综合以上分析，寒武纪存货激增的减值风险整体可控，但需警惕局部风险：

1. 低风险场景

若公司：

• 新一代芯片（思元700系列）如期量产，替代旧产品；
• 市场需求符合预期（如AI服务器采购量增长）；
• 客户订单及时交付（如阿里云的10万台AI服务器订单）；
  则存货周转效率将提升，产成品可及时销售，减值风险较小。

2. 高风险场景

若出现以下情况：

• 新一代芯片研发延迟，旧产品（思元590）积压；
• 市场需求不及预期（如AI行业增长放缓）；
• 竞争加剧（如英伟达降价抢占市场）；
  则产成品可变现净值可能低于成本，需计提较大规模的存货跌价准备，对公司利润造成负面影响。

四、建议

为降低存货减值风险，寒武纪可采取以下措施：

1. 优化存货结构：减少旧产品库存，加大新一代芯片的研发与生产投入；
2. 加强市场预判：与客户（如阿里云、腾讯云）建立长期合作，提前锁定订单，避免过度备货；
3. 提升周转效率：通过供应链管理（如与台积电签订长期晶圆供应协议）缩短生产周期，降低存货占用资金；
4. 强化成本控制：优化研发投入结构，降低单位产品成本，提高可变现净值。

五、总结

寒武纪存货激增的核心驱动因素是产能扩张与市场需求预期，但需警惕旧产品积压、市场竞争带来的减值风险。若公司能保持产品竞争力并及时消化库存，减值风险可控；若市场环境恶化，可能导致存货减值。投资者需持续关注公司的新产品推出进度、客户订单情况及市场竞争格局，以评估其存货减值风险的变化。