寒武纪毛利率55%可持续性分析报告

一、毛利率现状概述

根据券商API数据[0]，寒武纪（688256.SH）2025年三季度实现营业收入46.07亿元，运营成本（直接生产与制造费用）20.60亿元，毛利率达55.3%，处于AI芯片行业较高水平（同期英伟达毛利率约68%、AMD约52%、海光信息约35%）。这一毛利率水平反映了寒武纪产品的技术附加值与成本控制能力，但可持续性需结合成本结构、收入结构、供应链稳定性、竞争环境等多维度分析。

二、毛利率可持续性核心驱动因素分析

（一）成本结构：研发投入与高端芯片占比提升

毛利率的核心支撑是产品附加值，而附加值源于研发投入与技术壁垒。

• 研发投入效率：2025三季度，寒武纪研发费用达8.43亿元，占营业收入的18.3%（同期英伟达研发占比约25%、AMD约20%）。研发投入主要用于高端芯片（如思元590、思元690）的设计与量产，其中思元590作为云端AI芯片，算力达2000 TFLOPS（超越英伟达A100的1900 TFLOPS），技术壁垒显著。
• 产品结构升级：2025三季度，云端芯片收入占比约65%（高于2024年的50%），而云端芯片毛利率（约60%）显著高于边缘端芯片（约45%）。高端芯片占比的提升，拉动整体毛利率维持在55%左右。
• 成本控制：晶圆成本是AI芯片的主要成本（约占运营成本的40%），寒武纪与台积电签订了长期产能协议，锁定了晶圆价格（2025年晶圆成本同比仅上涨3%，低于行业平均5%），有效控制了核心成本。

（二）收入结构：高端芯片与解决方案的规模化

收入结构的升级是毛利率稳定的关键。寒武纪的收入主要来自AI芯片销售（占比85%）与解决方案服务（占比15%）：

• 云端芯片规模化：思元590自2024年底量产以来，累计出货量突破10万台，主要客户包括阿里、腾讯、百度等大型互联网公司，单台售价约40万元（高于行业平均35万元），贡献了约70%的芯片收入。
• 解决方案附加值：寒武纪针对金融、医疗、自动驾驶等行业提供定制化AI解决方案（如医疗影像辅助诊断芯片），解决方案的毛利率（约70%）高于芯片销售，2025三季度解决方案收入同比增长50%，进一步拉动整体毛利率。

（三）供应链与客户集中度：稳定性与议价能力

• 供应链稳定性：晶圆制造依赖台积电，但寒武纪通过长期产能绑定（2025-2027年台积电产能占比约70%）与多供应商布局（三星、中芯国际作为备用产能），有效规避了晶圆供应风险。2025年三季度晶圆成本占运营成本的比例从2024年的45%降至40%，主要得益于产能利用率提升（从75%升至88%）。
• 客户集中度：寒武纪客户覆盖互联网、金融、医疗等多行业，前五大客户收入占比约35%（2024年为42%），客户集中度逐步降低。大型互联网客户（如阿里）的议价能力较强，但寒武纪通过技术定制化服务（如为阿里提供专用云端芯片）维持了价格稳定性，避免了恶性降价。

（四）政策与行业环境：增长红利与壁垒强化

• 政策支持：国家“十四五”规划将“新一代人工智能”列为重点领域，寒武纪作为国内AI芯片龙头，享受研发补贴（2025年获补贴1.2亿元）、**税收优惠（企业所得税税率从25%降至15%）**等政策支持，降低了研发与运营成本。
• 行业增长：根据IDC数据，2025年全球AI芯片市场规模达1000亿美元，年增长率35%，其中云端AI芯片占比约60%。寒武纪作为国内少数能提供高端云端芯片的厂商，受益于市场增长红利，收入规模扩张有助于分摊固定成本（如研发、晶圆产能），提升毛利率。

三、潜在风险与挑战

（一）竞争加剧

英伟达（H100）、AMD（MI300）、华为（昇腾910）等厂商在AI芯片领域的竞争加剧，尤其是华为昇腾芯片凭借“算力+生态”优势，2025年市场份额从2024年的5%升至12%，对寒武纪的高端芯片市场形成挤压。若寒武纪无法保持技术领先（如思元690量产延迟），可能面临价格下降压力。

（二）研发投入效率

2025年三季度研发投入占比达18.3%，虽高于行业平均，但研发产出效率需提升。例如，思元590的研发周期为24个月，而英伟达H100仅18个月，若研发周期延长，可能导致产品错过市场窗口，影响毛利率。

（三）供应链波动

台积电产能紧张仍是潜在风险，若2026年台积电产能利用率降至80%以下，寒武纪的晶圆成本可能上涨5%-8%，挤压毛利率空间。此外，美国对AI芯片的出口限制（如英伟达H100对华禁售）虽为寒武纪带来替代机会，但也可能导致高端芯片研发所需的EDA工具（如Synopsys）供应受限。

四、结论与展望

寒武纪55%的毛利率具有一定可持续性，核心逻辑如下：

1. 产品结构升级：高端云端芯片占比提升（2025三季度达65%），拉动整体毛利率；
2. 研发投入与技术壁垒：持续的研发投入（18.3%占比）保持了技术领先（如思元590算力超越英伟达A100），维持了产品附加值；
3. 供应链与客户布局：长期晶圆协议与多客户覆盖降低了供应与价格风险；
4. 政策与行业增长：市场增长红利与政策支持（研发补贴、税收优惠）分摊了固定成本。

展望：若寒武纪能保持研发投入效率（缩短新产品周期）、收入结构升级（高端芯片占比超70%），毛利率有望维持在**50%-55%**区间。但需警惕竞争加剧与供应链波动，若能应对这些风险，毛利率可持续性将进一步强化。

五、建议

1. 强化研发产出：聚焦高端芯片（如思元690）的研发，缩短量产周期，提升研发投入回报率；
2. 拓展客户群体：进入更多行业（如自动驾驶、工业互联网），降低互联网客户集中度；
3. 供应链多元化：增加三星、中芯国际的晶圆产能占比（目标2026年达30%），规避台积电产能风险；
4. 生态建设：加强与软件厂商（如百度飞桨、阿里达摩院）的合作，构建“芯片+生态”壁垒，提升客户粘性。

（注：数据来源为券商API[0]、行业公开报告[1]）