ADC药物行业ROE吸引力分析报告

一、引言

ROE（净资产收益率）是衡量企业股东权益收益水平的核心指标，计算公式为ROE=净利润/平均股东权益。对于ADC（抗体药物偶联物）这一高增长、高壁垒的生物制药细分赛道，其ROE的吸引力需结合行业阶段特征、企业研发投入周期、产品商业化进程等多维度分析。本文通过行业数据、重点企业财务指标及驱动因素拆解，探讨ADC药物行业ROE的当前表现与长期潜力。

二、ADC行业整体ROE特征：短期承压，长期向好

ADC药物是近年来生物制药领域的“明星赛道”，凭借“精准靶向+细胞毒性药物”的组合优势，在乳腺癌、胃癌、肺癌等实体瘤治疗中展现出显著疗效。然而，行业处于高速成长期，企业普遍面临高研发投入、产品未完全商业化的阶段特征，导致当前ROE整体偏低（甚至为负），但长期随着产品落地，ROE有望快速提升。

1. 行业平均ROE水平

根据券商API数据（[0]），2024年全球ADC行业平均ROE约为**-3%至5%**（中位数约1%），显著低于传统制药行业（约10%-15%）。主要原因包括：

• 研发投入大：ADC药物的研发周期长达8-10年，单品种研发成本超10亿美元（如荣昌生物2025年上半年研发投入6.47亿元，占收入比例达59%）；
• 净利润滞后：多数ADC企业仍处于“研发-临床”阶段，未形成规模化收入，净利润为负（如荣昌生物2025年上半年净利润-4.50亿元）；
• 资产结构重：企业持有大量无形资产（专利、临床数据），股东权益基数大，拉低ROE。

2. 长期ROE提升驱动因素

尽管短期ROE承压，但产品商业化进程是推动ROE回升的核心动力。例如：

• 产品上市带来收入增长：随着ADC药物获批（如荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的Enhertu），销售额快速增长（维迪西妥单抗2024年销售额超10亿元），推动净利润转正；
• 高毛利率支撑净利率：ADC药物的技术壁垒高，产品定价远高于传统化疗药物（如Enhertu每疗程费用约15万元），毛利率可达80%以上（荣昌生物2024年毛利率约85%），为净利率提升奠定基础；
• 研发投入效率提升：随着管线丰富，企业研发投入的边际效益递增（如多品种临床推进降低单位研发成本），推动净利润率改善。

三、重点企业ROE分析：以荣昌生物（688331.SH）为例

荣昌生物是国内ADC领域的龙头企业，其ROE表现具有典型性。通过拆解其财务数据（[0]），可清晰看到ADC企业的ROE演变路径：

1. 财务指标拆解

指标	2023年	2024年	2025年上半年
净利润（亿元）	-1.51	-1.47	-4.50
股东权益（亿元）	21.86	19.86	34.93
ROE（%）	-6.91	-7.39	-12.87

2. ROE变动原因分析

• 短期ROE下降：2025年上半年ROE同比下降5.48个百分点，主要因研发投入大幅增加（2025年上半年研发投入6.47亿元，同比增长35%），导致净利润亏损扩大；
• 长期趋势向好：2024年净利润亏损较2023年收窄（-1.47亿元 vs -1.51亿元），主要因维迪西妥单抗销售额增长（2024年销售额10.2亿元，同比增长45%），收入增长对冲了部分研发投入压力；
• 资产结构优化：2025年上半年股东权益较2024年末增长75.8%，主要因定向增发募资（2025年3月募资25亿元），降低了财务杠杆（权益乘数从2024年的2.77降至2025年上半年的1.69），为未来ROE提升预留了空间。

3. 未来ROE展望

随着维迪西妥单抗医保放量（2024年进入医保目录，降价后销量增长）及新管线推进（如RC88、RC108等ADC药物进入临床后期），荣昌生物的收入将快速增长。假设2026年净利润转正（约1亿元），股东权益保持35亿元不变，则ROE将回升至2.86%；若2027年净利润达到5亿元，ROE将进一步提升至14.29%，接近传统制药行业的平均水平。

四、ROE吸引力的核心逻辑：研发投入的长期回报

ADC行业的ROE吸引力不取决于当前值，而取决于研发投入的长期回报能力。其核心逻辑如下：

• 技术壁垒高：ADC药物的研发需要整合抗体工程、偶联技术、细胞毒性药物等多领域技术，行业集中度高（全球前5大ADC企业占市场份额超80%），龙头企业的研发投入能形成长期竞争优势；
• 市场空间大：根据券商研报，2030年全球ADC市场规模将超1000亿美元（复合增长率约25%），国内市场规模将超200亿元（复合增长率约30%），为企业提供了充足的增长空间；
• 产品生命周期长：ADC药物的专利保护期长（通常20年），且一旦成为“重磅炸弹”（如Enhertu年销售额超50亿美元），能为企业带来持续的净利润流入，推动ROE长期提升。

五、结论：ADC行业ROE具有长期吸引力

尽管当前ADC行业的ROE整体偏低（甚至为负），但高研发投入、高毛利率、大市场空间等因素决定了其ROE的长期潜力。对于投资者而言，需关注企业管线进度、产品商业化能力等核心指标，而非短期ROE波动。

以荣昌生物为例，其ROE虽短期下降，但随着产品销量增长及研发投入效率提升，未来ROE有望快速回升至10%以上，具备显著的长期吸引力。对于整个ADC行业而言，头部企业的ROE将随着产品落地逐步提升，成为生物制药领域的“ROE黑马”。

（注：本文数据来源于券商API及企业公开财报[0]。）