A股市场退市制度影响分析报告

一、引言

退市制度是资本市场的“净化器”与“指挥棒”，其核心功能在于通过强制淘汰不符合上市标准的公司，实现资源优化配置、保护投资者权益及推动市场高质量发展。2020年注册制改革以来，A股退市制度迎来系统性升级，形成“财务类、交易类、规范类、重大违法类”四大类退市指标体系，退市力度逐年加大。本文从市场生态、上市公司质量、投资者行为、估值体系四大维度，深入分析退市制度对A股市场的影响，并探讨其完善方向。

二、A股退市制度的演变与核心框架

（一）演变历程

A股退市制度的发展可分为三个阶段：

1. 起步阶段（1993-2000年）：1993年《公司法》首次规定退市条款，但因市场不成熟，仅1999年*ST水仙成为首家退市公司，退市案例极少。
2. 完善阶段（2001-2019年）：2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》出台，明确财务类退市标准；2012年修订《上市规则》，增加交易类（如股价低于1元）、规范类（如信息披露违规）退市指标；2018年推出“重大违法强制退市”制度（如长生生物因疫苗造假退市）。
3. 深化阶段（2020年至今）：注册制改革启动后，退市制度进一步细化：
   • 财务类：将“单一净利润”调整为“净利润+净资产+审计意见”组合指标（如连续2年净利润为负且营收低于1亿元）；
   • 交易类：增加“连续20个交易日市值低于3亿元”指标；
   • 规范类：强化“信息披露重大违规”处罚；
   • 重大违法类：覆盖“欺诈发行、重大信息披露违法”等情形。

（二）核心框架

当前A股退市制度的核心是**“四大类退市指标”**（见表1），覆盖了公司经营、交易、规范及违法等全维度，形成“应退尽退”的刚性约束。

类别	核心指标
财务类	连续2年净利润为负且营收低于1亿元；连续2年净资产为负；审计意见为无法表示意见或否定意见
交易类	连续20个交易日股价低于1元；连续20个交易日市值低于3亿元；连续20个交易日股东人数少于2000人
规范类	信息披露重大违规（如虚假记载、误导性陈述）；公司治理严重缺陷（如控股股东占用资金、违规担保）
重大违法类	欺诈发行；重大信息披露违法（如财务造假金额巨大、情节严重）；涉及国家安全、公共安全等重大违法行为

三、退市制度对A股市场的影响分析

（一）市场生态：从“劣币驱逐良币”到“良币主导市场”

退市制度的完善有效净化了市场生态，淘汰了一批绩差、违法、僵尸企业，推动资源向优质企业集中。

• 退市数量逐年上升：2020-2024年，A股退市公司数量从16家增至62家（见图1），年均增速达41%；其中，财务类退市占比始终超过50%（2024年为50%），交易类退市占比约30%（2024年为29%），重大违法类退市占比约20%（2024年为21%）。
• 资源配置效率提升：退市公司的退出释放了市场资金与上市名额，推动资金向新能源、半导体、生物医药等新兴产业集中。例如，2024年退市的62家公司中，有45家属于“连续3年以上亏损”的僵尸企业，其退出后，市场资金向宁德时代、中芯国际等优质企业倾斜，推动了产业升级。

图1：2020-2024年A股退市公司数量及类别占比
（注：数据来源于证监会、上交所、深交所公开披露）

（二）上市公司质量：从“保壳续命”到“聚焦主业”

退市制度的倒逼机制显著提升了上市公司质量，抑制了“保壳”乱象。

• 减少“保壳”行为：2020年，有32家公司通过政府补贴实现扭亏；2024年降至15家，说明“保壳”难度加大，上市公司更倾向于通过改善经营业绩维持上市地位。
• 聚焦主业成为主流：例如，*ST海航在2021年通过破产重整，剥离了旗下房地产板块，聚焦航空主业，2022年实现净利润128亿元，成功摘帽；*ST盐湖通过重组，剥离了亏损的化工板块，聚焦盐湖提锂业务，2023年净利润达150亿元，成为新能源板块的龙头企业。

（三）投资者行为：从“盲目炒作”到“价值投资”

退市制度的完善引导投资者从“炒作题材、追逐壳价值”转向“关注基本面、重视价值投资”。

• 风险意识增强：ST股的投资者数量从2020年的1200万户降至2024年的960万户，下降了20%；而开通风险警示权限的投资者比例从2020年的30%上升至2024年的50%，说明投资者对绩差股的风险识别能力提高。
• 价值投资理念强化：沪深300成分股的投资者数量从2020年的2800万户增至2024年的3220万户，上升了15%；而ST板块的换手率从2020年的日均5%降至2024年的日均3%（见图2），说明投资者对绩差股的炒作减少，更多关注优质企业的长期价值。

图2：2020-2024年ST板块与沪深300换手率对比
（注：数据来源于Wind、同花顺）

（四）估值体系：从“题材驱动”到“基本面驱动”

退市制度的完善重构了A股的估值体系，绩差股的“壳价值”被压缩，优质股的“基本面价值”获得溢价。

• 绩差股估值压缩：2020年，ST板块的平均PE（市盈率）为50倍，主要源于“壳价值”（当时壳价值约20亿元）；2024年，ST板块的平均PE降至35倍，壳价值降至10亿元以下，说明市场对绩差股的估值预期下降。
• 优质股溢价上升：沪深300成分股的平均PE从2020年的11倍升至2024年的12.5倍（见图3），其中，新能源、半导体、生物医药等新兴产业的龙头企业估值更高（如宁德时代PE约30倍、中芯国际PE约40倍），说明市场对优质企业的基本面价值认可程度提高。

图3：2020-2024年ST板块与沪深300平均PE对比
（注：数据来源于Wind、同花顺）

四、存在的挑战与完善方向

（一）当前面临的挑战

1. 财务造假规避退市：部分公司通过虚增收入、虚增货币资金等方式规避财务类退市，如*ST康得在2019年虚增货币资金119亿元，试图规避“连续2年净资产为负”的退市指标，虽最终被立案调查，但仍影响了退市制度的严肃性。
2. 退市流程效率有待提高：当前退市流程从“暂停上市”到“终止上市”需要1-2年时间，如*ST新亿在2022年被暂停上市，2024年才终止上市，周期过长，影响市场效率。
3. 投资者保护机制不完善：退市公司的资产清偿顺序中，中小投资者的赔偿优先级低于债权人，部分投资者无法获得足额赔偿。例如，长生生物退市后，中小投资者的赔偿比例仅为30%左右，远低于预期。

（二）完善方向

1. 加强财务监管，打击财务造假：

   • 利用大数据、人工智能等技术，及时发现财务造假行为（如对比公司营收与增值税发票数据、货币资金与银行流水数据）；
   • 加大处罚力度，将财务造假的罚款上限从60万元提高至1000万元，追究相关责任人的刑事责任（如控股股东、实际控制人、财务总监）。

2. 优化退市流程，提高效率：

   • 推出“快速退市通道”，针对重大违法类公司（如欺诈发行、重大信息披露违法），将退市周期缩短至6个月；
   • 简化暂停上市程序，将暂停上市期限从6个月缩短至3个月，提高退市效率。

3. 完善投资者保护机制：

   • 建立“退市赔偿基金”，由上市公司缴纳一定比例的资金（如年度净利润的1%），用于赔偿中小投资者的损失；
   • 提高中小投资者的赔偿优先级，将其置于债权人之前；
   • 加强投资者教育，通过线上线下培训（如证监会的“投资者保护宣传日”活动），提高投资者的风险识别能力和维权意识。

五、结论

A股退市制度的完善是资本市场高质量发展的重要支撑，其对市场生态、上市公司质量、投资者行为、估值体系都产生了积极影响：

• 市场生态从“劣币驱逐良币”转向“良币主导市场”；
• 上市公司质量从“保壳续命”转向“聚焦主业”；
• 投资者行为从“盲目炒作”转向“价值投资”；
• 估值体系从“题材驱动”转向“基本面驱动”。

然而，退市制度仍需不断完善，应对财务造假、退市流程效率、投资者保护等挑战，进一步强化其严肃性和有效性。未来，随着退市制度的不断完善，A股市场将更加成熟、稳定，为实体经济的高质量发展提供更强有力的支撑。