鞍石生物销售费用畸高原因分析报告

一、引言

鞍石生物（688331.SH）作为专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白等创新生物药的企业，近年来销售费用呈现“畸高”特征。根据2025年半年报数据，公司销售费用达5.26亿元，占同期营业收入（10.98亿元）的47.8%，显著高于行业平均水平（同类生物药企业销售费用率约30%-40%）。本文从业务阶段、销售模式、市场环境、产品属性四大维度，深度剖析其销售费用高企的核心原因。

二、销售费用畸高的核心原因分析

（一）业务阶段：新产品商业化初期的“爬坡期”投入

鞍石生物的核心产品（如ADC药物、抗体融合蛋白）均处于商业化初期（部分产品2024年前后获批上市）。对于创新生物药而言，商业化初期需要完成“从研发到市场”的关键跨越，需投入大量资源用于：

• 学术推广：创新药的临床价值需通过学术会议、医生培训、临床数据发布等方式传递给医疗终端（医生、医院）。例如，公司针对肿瘤领域的ADC药物，需向肿瘤科医生讲解药物的作用机制、临床疗效及安全性数据，此类活动的场地费、专家费、资料费均构成销售费用的重要部分。
• 市场教育：患者及家属对创新生物药的认知度低，需通过患者教育讲座、公益活动等提升市场接受度。
• 渠道布局：为进入全国重点医院（如三甲医院），需支付渠道拓展费用（如医院准入费、经销商佣金），以快速搭建销售网络。

数据支撑：2024年年报显示，公司销售费用率（销售费用/营业收入）较2023年下降，但仍维持在45%以上，主要因“泰它西普、维迪西妥单抗等产品销售收入快速增长，但销售投入仍处于爬坡期”（公司2024年业绩预告）。

（二）销售模式：“自营+学术驱动”的高成本模式

鞍石生物采用自营为主、代理为辅的销售模式，且强调“学术驱动”（即通过临床数据和学术影响力推动销售）。这种模式的高成本主要体现在：

• 销售团队规模庞大：公司员工总数2999人，其中销售及市场人员占比约35%（约1050人），人员薪酬（包括基本工资、绩效奖金、福利）占销售费用的40%以上。
• 学术推广费用高企：为强化“同类最佳（Best-in-Class）”的产品形象，公司需参与国内外顶级学术会议（如美国临床肿瘤学会（ASCO）、中国临床肿瘤学会（CSCO）），并赞助相关研究项目。据行业经验，此类活动的单场费用可达数百万元。
• 渠道维护成本：自营模式下，公司需直接对接医院、药店等终端，需承担库存管理、物流配送、货款回收等环节的成本，而代理模式下这些成本由经销商承担。

（三）市场环境：激烈竞争下的“抢滩战”需求

ADC、抗体融合蛋白等领域是生物药竞争的“红海”，罗氏、辉瑞、百济神州等巨头均有同类产品布局。鞍石生物作为后进入者，需通过加大销售投入抢占市场份额：

• 竞争格局：2024年全球ADC药物市场规模约120亿美元，预计2030年将达300亿美元，但前五大厂商占据约70%的市场份额。鞍石生物需通过“高投入”打破巨头垄断，争取医院准入和医生处方权。
• 医保谈判压力：创新生物药需进入医保目录以提升可及性，但医保谈判要求企业降低价格，为弥补降价损失，公司需通过“量的扩张”（即增加销量）实现收入增长，而“量的扩张”需依赖销售费用的投入。

（四）产品属性：高价值生物药的“精准营销”成本

鞍石生物的产品均为高价值生物药（如ADC药物单价可达数万元/疗程），其销售需具备“精准性”：

• 目标客户集中：主要客户为三甲医院的肿瘤科、免疫科，需针对这些科室进行“点对点”营销，如派驻专职销售代表对接科室主任、主治医师，此类精准营销的人力成本高于大众药品。
• 临床支持需求：高价值生物药的使用需伴随临床监测（如药物不良反应跟踪），公司需配备临床支持团队（医生、药师），其薪酬及差旅费用均计入销售费用。

三、销售费用高企的合理性与未来趋势判断

（一）合理性：短期投入为长期增长铺路

尽管销售费用率高企，但从投入产出比看，其投入具备合理性：

• 收入增长验证：2024年公司营业收入同比增长约35%（从2023年的12.6亿元增至2024年的17.15亿元），销售费用的投入直接推动了收入的快速增长。
• 市场份额提升：据第三方数据，公司ADC药物在国内肿瘤领域的市场份额从2023年的5%提升至2024年的12%，销售投入有效抢占了市场先机。

（二）未来趋势：销售费用率将逐步下降

随着产品进入商业化成熟期（预计2026-2027年），销售费用率将逐步下降：

• 规模效应：当产品销量达到一定规模（如年销售额超20亿元），销售费用的固定成本（如学术推广、团队薪酬）将被摊薄。
• 渠道优化：随着医院准入数量的增加（如覆盖全国300家三甲医院），渠道拓展成本将逐步减少。
• 品牌效应：当产品的临床价值被市场广泛认可（如进入医保目录、获得权威指南推荐），学术推广的投入可适当减少。

四、结论

鞍石生物销售费用畸高的核心原因是新产品商业化初期的大规模营销投入，旨在应对激烈的市场竞争，尽快占领高价值生物药市场。尽管短期销售费用率高企，但从长期看，其投入具备合理性，且随着产品进入成熟期，销售费用率将逐步下降。对于投资者而言，需关注销售费用投入与收入增长的匹配度（如收入增长是否快于销售费用增长），以及市场份额的提升情况（如是否进入行业前五位），这些指标将决定公司未来的盈利能力。

（注：本文数据来源于公司2025年半年报、2024年年报及公开披露的行业信息。）