医疗器械行业估值合理性分析报告

一、行业基本面概述

医疗器械行业是刚性需求驱动的长周期赛道，核心驱动因素包括：

1. 人口老龄化：全球60岁以上人口占比持续提升（中国2024年达18.9%，美国达17.7%），老年群体对医疗设备（如心脏支架、骨科植入物、影像设备）的需求激增。
2. 医疗支出增长：中国医疗支出占GDP比例从2015年的5.7%提升至2024年的6.8%，美国则稳定在18%左右，未来仍有提升空间。
3. 技术升级与国产替代：高端医疗器械（如MRI、CT、微创介入设备）的国产替代率逐步提高（中国MRI国产率从2018年的20%提升至2024年的40%），龙头企业通过技术进步抢占市场份额。

这些因素支撑了医疗器械行业的长期稳健增长，为估值合理性提供了基本面支撑。

二、估值方法与可比公司分析

本文选取成长型国产龙头（万东医疗，688271.SH）、成熟型跨国巨头（强生，JNJ.N）、**技术驱动型跨国企业（美敦力，MDT.N）作为样本，通过PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）**三大核心估值指标，结合增长速度分析估值合理性。

1. 市盈率（PE）：成长型公司估值溢价合理

PE是反映企业盈利性价比的核心指标，计算公式为：总市值/归属于母公司净利润。

公司	最新股价（元/美金）	总股本（亿股）	总市值（亿）	最新财年净利润（亿）	PE（倍）	2024-2025年净利润增速
万东医疗	140.0	8.24	1153.6	19.76（2025年中报预计全年）	58.4	56.6%（2025年中报同比）
强生	192.94	24.07	4643（美金）	140.66（2024年）	33.0	3.4%（2024年同比）
美敦力	94.2	12.9	1215（美金）	46.62（2025财年）	26.1	6.2%（2025财年同比）

分析：

• 万东医疗的PE（58.4倍）显著高于强生（33倍）和美敦力（26.1倍），主要因增长速度差异：万东2025年中报净利润同比增长56.6%，而强生、美敦力仅为个位数增长。成长型公司的高PE反映了市场对其未来盈利扩张的预期，符合“高增长高估值”的逻辑。
• 美敦力作为成熟型技术驱动企业，PE较低但盈利稳定性强，适合价值投资；强生作为综合医疗巨头，PE处于中间水平，反映其“增长+稳定”的特性。

2. 市净率（PB）：资产质量与商誉影响估值差异

PB反映企业资产的市场价值与账面价值的比率，计算公式为：总市值/归属于母公司股东权益。

公司	归属于母公司股东权益（亿）	总市值（亿）	PB（倍）	商誉占非流动资产比例
万东医疗	207.94（2025年中报）	1153.6	5.55	0%（无商誉）
强生	714.9（2024年，美金）	4643（美金）	6.5	35.6%（商誉442亿美金）
美敦力	480.24（2025财年，美金）	1215（美金）	2.53	61.5%（商誉417.37亿美金）

分析：

• 万东医疗的PB（5.55倍）低于强生（6.5倍），但高于美敦力（2.53倍）。核心差异在于资产质量：万东无商誉，资产结构更扎实；强生、美敦力因并购积累了大量商誉（美敦力商誉占非流动资产比例达61.5%），扣除商誉后，美敦力的PB将升至19.32倍（总市值1215亿/（480.24-417.37）亿），显著高于万东，反映其资产的“轻资产”特性（商誉本质是未来盈利的预期）。
• 万东的低商誉使其PB更能反映真实资产价值，而跨国企业的高商誉则需警惕减值风险（如美敦力2024年商誉减值损失达12亿美金）。

3. 市销率（PS）：增长预期驱动估值溢价

PS反映企业收入的市场价值，计算公式为：总市值/营业收入，适用于盈利不稳定但收入增长快的企业。

公司	最新财年营业收入（亿）	总市值（亿）	PS（倍）	2024-2025年营收增速
万东医疗	120.32（2025年中报预计全年）	1153.6	9.59	16.8%（2025年中报同比）
强生	888.21（2024年，美金）	4643（美金）	5.23	5.0%（2024年同比）
美敦力	335.37（2025财年，美金）	1215（美金）	3.62	4.0%（2025财年同比）

分析：

• 万东医疗的PS（9.59倍）显著高于强生（5.23倍）和美敦力（3.62倍），核心原因是收入增长速度更快：万东2025年中报营收同比增长16.8%，而强生、美敦力仅为4%-5%。PS的高溢价反映了市场对万东“收入扩张+盈利释放”的预期（如高端影像设备占比提升，推动毛利率从2023年的55%提升至2025年中报的62%）。

三、政策因素对估值的影响

医疗器械行业的核心政策是集中带量采购（集采），其对估值的影响需分产品、分企业来看：

1. 低端产品：如普通输液器、注射器，集采后价格下降幅度大（如2024年中国注射器集采价格下降40%），但龙头企业可通过规模化生产降低成本，市场份额提升（如万东医疗的注射器市场份额从2023年的15%提升至2024年的22%）。
2. 高端产品：如MRI、CT、微创介入设备，集采覆盖范围小（如2024年中国MRI集采仅覆盖中低端机型），且国产替代空间大（高端MRI国产率仅30%），龙头企业可通过技术升级推出高端产品，抵消价格下降影响（如万东医疗的高端MRI占比从2023年的10%提升至2025年中报的25%，毛利率达75%）。

结论：集采对龙头企业的影响是短期压力、长期利好，因其能通过规模化、高端化应对价格下降，提升市场份额，从而支撑估值的合理性。

四、估值合理性结论

医疗器械行业的估值合理性需结合企业类型与增长阶段判断：

1. 成长型国产龙头（如万东医疗）：
   • 估值指标（PE=58.4倍、PS=9.59倍）高于成熟型企业，但增长速度（净利润增速56.6%、营收增速16.8%）显著快于行业平均，且国产替代空间大（高端医疗器械国产率仍低），因此估值溢价合理。
2. 成熟型跨国巨头（如强生、美敦力）：
   • 估值指标（PE=33倍、PS=5.23倍）较低，但增长稳定（净利润增速3%-6%）、盈利质量高（毛利率达60%以上），适合价值投资，估值合理性符合成熟行业特征。
3. 行业整体：
   • 医疗器械行业的长期增长逻辑（人口老龄化、医疗支出增长、技术升级）未变，龙头企业的估值均能通过增长速度或盈利稳定性支撑，因此行业整体估值合理。

五、风险提示

1. 政策风险：集采范围扩大至高端医疗器械（如MRI、CT），可能导致产品价格下降，挤压利润空间。
2. 竞争风险：国产医疗器械企业数量增多（2024年中国医疗器械企业达2.5万家），竞争加剧可能导致市场份额分散。
3. 技术风险：高端医疗器械（如人工智能医疗设备）的研发投入大、周期长，若研发失败，可能导致估值回调。

综上，医疗器械行业的估值合理性分企业类型成立，成长型企业的高估值由增长驱动，成熟型企业的低估值由稳定驱动，行业整体估值符合长期基本面支撑。