光伏行业估值合理性分析报告
一、行业基本面背景：高增长与短期压力并存
光伏行业作为清洁能源转型的核心赛道，长期受益于“双碳”目标（国内）、IRA法案（美国）、REPowerEU（欧盟）等政策驱动，全球装机量持续高增长。据IEA 2025年预测，全球光伏新增装机量将达420GW（同比增长18%），其中中国贡献约55%（230GW），分布式光伏占比提升至58%（2024年为52%），成为增长主力。
但短期（2025年上半年）行业面临
供需失衡
压力：2024年全球组件产能达600GW，而需求仅350GW，导致组件价格从2024年的0.22美元/W跌至2025年上半年的0.16美元/W（硅料价格从30美元/kg跌至18美元/kg），挤压了企业利润空间。国内龙头如隆基绿能（
601012.SH）、通威股份（
600438.SH）2025年中报均出现亏损（隆基净利润-25.98亿元，通威-61.02亿元），主要因组件价格下跌导致毛利率收缩（隆基毛利率从2024年的21%降至2025年上半年的12%）。
二、财务指标与估值对比：分化明显，长期逻辑未变
1. 核心财务指标（2025年上半年/2024年全年）
| 企业 |
营收（亿元） |
净利润（亿元） |
毛利率 |
ROE（%） |
经营现金流（亿元） |
| 隆基绿能（国内） |
328 |
-25.98 |
12% |
-7.6% |
-4.84 |
| 通威股份（国内） |
405 |
-61.02 |
8% |
-13.5% |
-19.51 |
| 晶科能源（国内） |
318 |
-29.65 |
10% |
-8.2% |
-38.12 |
| First Solar（海外） |
278（美元） |
12.92（美元） |
44% |
16.2% |
12.18（美元） |
注
：国内企业因组件价格下跌导致短期亏损，ROE为负；海外企业（如First Solar）受益于薄膜电池技术优势（转换效率22%，高于传统晶硅的20%）及美国IRA法案补贴（每瓦0.3美元），利润保持稳定增长。
2. 估值方法对比
（1）PE（市盈率）：短期亏损导致估值扭曲
国内企业因2025年上半年亏损，PE为负（隆基、通威、晶科均无正PE）；海外企业如First Solar（FSLR.O）2024年净利润12.92亿美元，总股本1.075亿股，EPS约12.01美元，最新股价227.78美元，PE约18.96倍（处于成长股合理区间）。
（2）PS（市销率）：历史低位，反映短期情绪
| 企业 |
最新股价（元/美元） |
每股营收（元/美元） |
PS（倍） |
历史均值（2021-2024） |
| 隆基绿能 |
19.04 |
4.33（328亿/75.78亿股） |
4.4 |
8.2 |
| 通威股份 |
22.87 |
9.00（405亿/45.02亿股） |
2.54 |
5.1 |
| 晶科能源 |
5.35 |
3.18（318亿/100.05亿股） |
1.68 |
4.8 |
| First Solar |
227.78 |
39.13（42.06亿/1.075亿股） |
5.82 |
7.5 |
结论
：国内企业PS均低于历史均值（隆基较均值下跌46%，通威下跌50%），反映市场对短期利润下滑的悲观情绪；海外企业PS接近历史均值，因利润增长稳定。
3. 现金流与长期价值
光伏企业的长期价值取决于
现金流稳定性
。国内企业因产能扩张（2025年隆基计划新增50GW组件产能）和应收账款增加（隆基应收账款119亿元，同比增长23%），经营现金流紧张；而First Solar因海外市场回款周期短（平均3个月），经营现金流持续为正（2024年12.18亿美元），支撑其估值韧性。
三、政策与市场情绪：短期压制，长期支撑
1. 政策驱动：长期逻辑未变
国内
：“十四五”规划要求2025年光伏装机量达350GW（2024年为290GW），分布式光伏补贴（每瓦0.03元）延长至2026年，支持户用和工商业光伏发展。海外
：美国IRA法案对光伏组件（本土制造）补贴每瓦0.3美元，欧盟对进口光伏产品征收碳边境税（CBAM）但暂未覆盖中国（因中国碳价低于欧盟），海外需求持续增长（2025年欧洲装机量预计80GW，同比增长25%）。
2. 市场情绪：短期悲观，长期乐观
短期
：2025年上半年光伏ETF（515790.SH）下跌28%（因企业利润下滑），机构持仓比例从2024年的15%降至2025年上半年的8%，市场情绪低迷。长期
：光伏成本已低于传统能源（2025年光伏度电成本0.03美元， coal为0.05美元），全球80%的国家将光伏作为主力电源，长期需求确定性高。
四、估值合理性判断：短期低估，长期合理
1. 短期（1-2年）：估值受利润压制，处于低估区间
国内企业因组件价格下跌导致短期亏损，PS处于历史低位（隆基4.4倍，通威2.54倍），但
产能扩张
（隆基2025年组件产能达100GW）和
技术进步
（N型电池渗透率从2024年的30%提升至2025年的45%，效率提升2%）将推动利润修复。若2026年组件价格回升至0.18美元/W（硅料价格稳定在18美元/kg），隆基净利润有望恢复至50亿元（同比增长296%），PS将回升至6倍（仍低于历史均值）。
2. 长期（3-5年）：估值与增长匹配，合理区间
海外企业如First Solar（FSLR.O）PE约18.96倍，对应2026年净利润增速（预计25%），估值合理；国内企业若利润修复至2024年水平（隆基净利润100亿元），PE将达14倍（19.04元/1.32元EPS），处于成长股合理区间（15-20倍）。
五、结论与投资建议
行业整体
：短期因供需失衡导致估值压制，长期因政策驱动和技术进步，估值合理。企业分化
：海外企业（如First Solar）因利润稳定，估值合理；国内龙头（如隆基、通威）因短期亏损，估值低估，建议关注利润修复预期
（组件价格企稳）和技术迭代
（N型电池、钙钛矿）带来的投资机会。
风险提示
：组件价格持续下跌、海外贸易壁垒（如欧盟CBAM扩大覆盖）、技术进步不及预期。