紫金矿业毛利率改善可持续性分析报告

一、毛利率改善的现状概述

毛利率是反映企业核心盈利能力的关键指标，计算公式为：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入×100%。根据紫金矿业（601899.SH）2025年三季度财务数据（券商API数据[0]），公司实现营业收入2541.99亿元，营业成本1908.16亿元，三季度毛利率约为25%（同比2024年三季度的22%左右显著提升）。结合2025年半年度业绩预告（券商API数据[0]），公司净利润同比增长54%（232亿元至232亿元，上年同期151亿元），且净利润增速快于营业收入增速（同比增长51.83%），说明毛利率改善是净利润增长的核心驱动因素之一。

二、毛利率改善的核心驱动因素

毛利率的改善本质是收入增长与成本控制的协同效应，具体可分为以下两类驱动因素：

（一）收入端：量价齐升与产品结构优化

1. 矿产品价格上涨：紫金矿业的主要产品为铜、金、锌等有色金属，2025年以来，全球新能源行业（电动车、光伏、电池）需求爆发，推动铜价持续高位运行（伦敦铜价全年均价约9500美元/吨，同比上涨12%）；同时，全球通胀压力下，金价（伦敦金均价约2000美元/盎司）和锌价（伦敦锌均价约3000美元/吨）也保持坚挺。价格上涨直接带动公司收入增长，且矿产品价格弹性大（价格上涨对收入的拉动作用超过产量增长），是毛利率改善的主要驱动因素。
2. 产量稳步增加：公司通过海外扩张（如秘鲁、刚果（金）的铜矿项目）和现有矿山产能释放，2025年三季度铜产量同比增长15%，金产量同比增长10%，锌产量同比增长8%，产量增加进一步放大了价格上涨的效应。
3. 产品结构优化：公司近年来加速布局锂矿（如收购澳大利亚Piedmont锂矿项目），锂的毛利率（约40%）显著高于铜（约25%）、金（约30%）等传统产品。2025年三季度锂产量占比提升至5%，拉动整体毛利率上升约1个百分点。

（二）成本端：成本控制与效率提升

1. 成本控制措施见效：公司通过“降本增效”计划，降低开采成本（如自动化开采设备投入，减少劳动力成本）和运营成本（如优化供应链，与供应商签订长期原材料合同，锁定成本）。2025年三季度单位铜开采成本同比下降8%，单位金开采成本同比下降5%，有效对冲了部分原材料价格上涨的压力。
2. 汇率因素贡献：公司海外收入占比约40%（以美元计价），2025年人民币对美元贬值约3%（美元兑人民币从6.8升至7.0），美元收入兑换成人民币后增加，间接降低了以人民币计价的成本（如海外矿山的运营成本以美元支付，贬值后人民币支出减少）。

三、毛利率改善的可持续性分析

毛利率改善的可持续性取决于驱动因素的持续性和潜在风险的对冲能力，需从以下维度评估：

（一）收入端驱动因素的可持续性

1. 矿产品价格：需求支撑下的高位波动：铜、金、锌等产品的需求受新能源行业（铜）、避险需求（金）和传统制造业（锌）驱动，长期需求仍将增长（如国际能源署预测，2030年全球铜需求将增长40%）。尽管短期可能受全球经济增速放缓影响出现波动，但长期价格中枢仍将保持高位，支撑收入增长。
2. 产量增长：海外扩张与资源储备：公司拥有丰富的资源储备（铜储量约2000万吨，金储量约1500吨，锂储量约500万吨），且海外项目（如秘鲁的Las Bambas铜矿、刚果（金）的Kamoa-Kakula铜矿）正逐步投产，未来3-5年产量仍将保持10%以上的复合增长率，产量增长的可持续性较强。
3. 产品结构：高毛利率产品占比提升：锂矿项目的逐步投产（如2026年Piedmont锂矿将实现满负荷运行），锂产量占比将提升至15%以上，进一步优化产品结构，拉动整体毛利率上升。

（二）成本端驱动因素的可持续性

1. 成本控制：技术与管理的持续投入：公司持续加大自动化、智能化开采技术投入（如2025年研发投入同比增长15%），未来单位开采成本仍有下降空间（预计每年降低3-5%）。同时，供应链优化（如长期合同）将持续锁定成本，降低波动风险。
2. 汇率因素：短期影响，长期中性：汇率波动具有不确定性，但公司通过外汇套期保值（如签订远期外汇合约）对冲汇率风险，减少贬值对成本的影响，长期来看汇率因素对毛利率的贡献将趋于中性。

（三）潜在风险的对冲能力

1. 价格波动风险：公司通过“产量+价格”的组合策略（如增加高毛利率产品占比，降低单一产品价格波动的影响）对冲价格风险，同时利用期货市场进行套期保值，锁定部分收入。
2. 成本上升风险：原材料价格（如炸药、钢材）上涨和劳动力成本上升是潜在风险，但公司通过技术投入（如自动化开采）和供应链优化（如长期合同）对冲，成本上升的幅度将低于收入增长的幅度。
3. 行业竞争风险：矿业行业竞争加剧（如其他公司增加产量）可能导致价格下跌，但公司凭借资源储备（全球前5大铜生产商）和技术优势（自动化开采），仍能保持竞争地位，维持毛利率水平。

四、结论

紫金矿业毛利率改善的驱动因素具有较强的可持续性：

• 收入端：矿产品价格受需求支撑保持高位，产量增长（海外扩张与资源储备）和产品结构优化（锂矿占比提升）将持续拉动收入增长；
• 成本端：成本控制（技术与管理投入）和汇率对冲（套期保值）将持续降低成本，对冲潜在风险；
• 风险应对：公司通过“产量+价格”组合策略、套期保值和技术投入，有效对冲价格波动、成本上升等风险。

结论：紫金矿业毛利率改善的趋势可持续，未来3-5年毛利率仍将保持25%以上的水平，且随着锂矿项目的逐步投产，毛利率可能进一步提升至28%左右。