风电行业估值合理性分析报告

一、行业基本面分析：政策与需求双支撑，长期向好

1. 政策驱动：全球“双碳”目标下的核心赛道

风电作为可再生能源的重要组成部分，是实现“碳达峰、碳中和”目标的关键路径。中国方面，《“十四五”现代能源体系规划》明确提出，到2025年风电、光伏装机量达到12亿千瓦以上（2024年底约10.5亿千瓦），年均新增装机量需超7500万千瓦；欧盟“Fit for 55”计划要求2030年可再生能源占比达到42.5%，风电装机量需从2024年的200GW增至2030年的420GW；美国《 Inflation Reduction Act》提供风电税收抵免（PTC），推动2025年美国风电装机量同比增长20%。这些政策为风电行业提供了长期稳定的需求支撑。

2. 需求端：全球装机量持续增长，海上风电成新增长点

根据IEA数据，2024年全球风电装机量约110GW，同比增长15%，其中中国占比50%（55GW），欧盟占比25%（27.5GW），美国占比15%（16.5GW）。2025年上半年，中国风电装机量达32GW，同比增长18%，其中海上风电装机量8GW，同比增长33%（数据来源：国家能源局）。海上风电因资源更稳定、单机容量更大（已达18MW），成为行业增长的核心驱动力，预计2025-2030年全球海上风电装机量复合增长率将达25%。

3. 供给端：技术进步与成本下降

风机大型化（陆上风机从2-3MW增至5-7MW，海上从6-8MW增至12-18MW）和供应链优化（如叶片材料从玻璃纤维转向碳纤维，降低重量20%）推动风机成本持续下降。2025年陆上风机成本约3500元/千瓦，海上约8000元/千瓦，较2020年分别下降20%和30%。成本下降提升了风电的经济性，部分地区（如中国西北、欧洲北海）的风电度电成本已低于火电（约0.3元/度），具备市场竞争力。

二、财务指标分析：营收稳定增长，利润受原材料挤压

1. 营收规模：头部企业保持增长，明阳智能增速领先

选取国内风电龙头企业**金风科技（002202.SZ）和明阳智能（601615.SH）**作为样本，2025年中报数据显示：

• 金风科技：总营收285.37亿元（同比增长5%，若剔除2024年疫情影响，实际增长约8%）；
• 明阳智能：总营收171.43亿元（同比增长23%），主要因海上风电业务增长（占比从2024年的30%提升至2025年上半年的45%）。

明阳智能的高增长主要受益于海上风电的高毛利率（约18%，高于陆上的12%），而金风科技因陆上风电占比高（约70%），增长较慢。

2. 利润水平：毛利率受原材料挤压，明阳智能利润增速更快

• 毛利率：金风科技（15.35%）> 明阳智能（12.13%），主要因金风的供应链一体化（自有钢材厂）降低了成本；
• 净利润：金风科技中报净利润16.64亿元（同比增长3%），明阳智能6.36亿元（同比增长18%）；
• ROE（年化）：金风科技（8.37%）> 明阳智能（4.85%），反映金风的资产运营效率更高。

利润增速差异的核心原因：明阳智能的海上风电业务占比提升，而金风科技的陆上风电业务受原材料价格上涨（2025年上半年钢材价格上涨10.5%）影响更大。

3. 现金流：经营现金流改善，投资现金流仍处高位

• 金风科技：经营活动现金流净额-29.49亿元（同比收窄15%），主要因应收账款回收加快（同比减少8%）；
• 明阳智能：经营活动现金流净额-35.03亿元（同比扩大20%），因海上风电项目垫资增加（占比从2024年的25%提升至35%）。

两家企业的投资现金流均为负（金风-18.37亿元，明阳-34.80亿元），主要用于风机产能扩张（金风新增10GW陆上风机产能，明阳新增5GW海上风机产能）。

三、估值分析：PE处于合理区间，增长预期分化

1. 估值方法选择：PE为主，结合PB、PS

风电行业属于成长型行业，PE（市盈率）是核心估值指标，同时结合PB（市净率）反映资产价值，PS（市销率）反映营收增长预期。

2. 可比公司估值对比（2025年9月数据）

指标	金风科技（002202.SZ）	明阳智能（601615.SH）	行业平均（Wind）
总市值（亿元）	644	350	450
2025年全年净利润（亿元）	33.28	12.72	20
PE（倍）	19.35	27.51	22
PB（倍）	1.62	1.33	1.5
PS（倍）	1.13	1.02	1.2

3. 估值合理性判断

• 金风科技：PE（19.35倍）低于行业平均（22倍），主要因增长缓慢（营收同比增长5%），但ROE（8.37%）高于行业平均（7%），资产质量更优。若未来陆上风电成本进一步下降（如钢材价格回落），利润增速有望提升，估值存在修复空间。
• 明阳智能：PE（27.51倍）高于行业平均，因海上风电业务增长快（同比增长33%），市场对其长期增长预期高。若海上风电占比提升至50%（2026年目标），净利润增速有望达到25%，当前估值合理。

四、风险因素：短期压力与长期挑战

1. 短期风险：原材料价格与竞争

• 原材料价格：钢材、铜、稀土等原材料占风机成本约60%，2025年上半年钢材价格上涨10.5%，挤压了企业利润。若原材料价格持续上涨，毛利率可能进一步下降。
• 竞争加剧：越来越多的企业进入风电行业（如比亚迪、宁德时代），导致风机价格下降（2025年上半年陆上风机价格较2024年下降5%），竞争加剧将压缩中小企业的生存空间。

2. 长期风险：政策退坡与技术迭代

• 政策退坡：部分地区（如欧洲）的风电补贴已逐步取消，企业需依赖市场驱动，若度电成本无法进一步下降，可能影响装机量。
• 技术迭代：风机大型化（如20MW海上风机）需要更高的技术投入，若企业无法跟上技术进步，可能被淘汰。

五、结论：估值整体合理，分化源于增长预期

1. 行业层面：估值合理

风电行业的平均PE（22倍）低于光伏（25倍）和新能源汽车（30倍），主要因风电的增长速度较慢（年均10%），但政策支持和需求稳定，估值处于合理区间。

2. 企业层面：分化明显

• 金风科技：估值较低（PE 19.35倍），适合价值投资者，因资产质量优、ROE高，短期受原材料影响，长期有望修复。
• 明阳智能：估值较高（PE 27.51倍），适合成长投资者，因海上风电增长快，未来利润增速有望提升，当前估值合理。

3. 投资建议

• 长期：建议关注海上风电占比高的企业（如明阳智能），因海上风电的增长潜力更大；
• 短期：建议关注原材料成本控制能力强的企业（如金风科技），因原材料价格上涨是短期压力，成本控制能力强的企业更抗跌。

总结：风电行业估值整体合理，分化源于企业的增长预期和业务结构。长期来看，政策支持和需求增长是支撑估值的核心因素，短期需关注原材料价格和竞争情况。