天士力（600535.SH）商誉减值风险分析报告

一、引言

商誉是企业并购过程中，支付对价超过标的资产公允价值的部分，其减值风险主要取决于标的资产的盈利能力是否能支撑商誉的账面价值。本文基于天士力2025年三季报财务数据及公开信息，从商誉规模与结构、标的资产业绩表现、行业环境影响、减值测试不确定性等角度，分析其商誉减值风险。

二、商誉规模与结构分析

根据天士力2025年三季报财务数据[0]，公司商誉账面价值为12.84亿元（balance_sheet表中“goodwill”字段），占总资产（149.57亿元）的8.58%，占归属于母公司股东净资产（123.04亿元）的10.44%。从规模上看，商誉占比处于中等水平，但需结合标的资产的质量判断其合理性。

关键疑问：商誉来源未明确

由于未查询到天士力2020-2024年的具体并购事件[1]，无法确定商誉的具体来源（如并购的标的公司、行业、对价等）。若商誉来自非核心业务（如跨界并购），或标的资产处于竞争激烈的细分领域（如化学药仿制药），其减值风险会显著上升。

三、标的资产业绩表现与减值压力

商誉减值的核心驱动因素是标的资产未来现金流的下降。尽管天士力2025年三季报净利润为9.93亿元（归属于母公司股东），整体业绩保持稳定，但标的资产的具体业绩表现未公开，成为分析的关键盲区：

1. 标的资产盈利能力不确定性

若标的资产是天士力的核心业务板块（如现代中药或化学药），其业绩受公司整体战略支撑，现金流稳定性较高，商誉减值风险较小；若标的资产是非核心业务（如健康产业或医疗服务），且未达到业绩承诺（如收入增长率、净利润目标），则可能触发商誉减值。

2. 未计提商誉减值的隐含风险

从2025年三季报数据看，天士力商誉账面价值与2024年末相比未发生明显变化（假设2024年末商誉亦为12.84亿元），说明公司未计提商誉减值。若标的资产业绩已出现下滑，但公司未及时调整减值测试假设（如降低未来现金流预测），则可能隐藏商誉减值风险。

四、行业环境对商誉减值的潜在影响

天士力主营现代中药、化学药，其核心产品（如复方丹参滴丸）的收入和利润受行业政策（如集采、中药注册新规）影响较大，进而传导至标的资产的现金流，增加商誉减值风险：

1. 集采政策的冲击

复方丹参滴丸是天士力的核心产品，若该产品进入国家或地方集采，价格可能大幅下降（如中药集采平均降价约30%），导致收入和利润收缩。若标的资产依赖该产品的销售，其未来现金流预测将下调，增加商誉减值压力。

2. 中药行业竞争加剧

随着中药企业创新能力提升（如中药配方颗粒、经典名方），天士力的传统中药产品面临竞争压力。若标的资产的产品竞争力下降，市场份额萎缩，其盈利能力将下滑，进而影响商誉的可收回金额。

五、减值测试的不确定性

商誉减值测试的结果取决于关键假设（如折现率、未来现金流增长率、预测期），这些假设的合理性直接影响商誉是否减值：

1. 折现率的选择

折现率反映了标的资产的风险水平，若行业风险上升（如政策不确定性增加），折现率应提高，导致未来现金流现值下降。若天士力未及时调整折现率，可能高估商誉的可收回金额。

2. 未来现金流预测

若标的资产的收入增长率或利润率预测过于乐观（如未考虑集采后的价格下降），则未来现金流现值将高于实际值，隐藏商誉减值风险。例如，若标的资产的收入增长率从10%下调至5%，折现率从8%提高至10%，则未来现金流现值可能下降20%以上，触发商誉减值。

六、结论与风险提示

1. 现有数据下的初步结论

• 商誉规模可控：12.84亿元的商誉占总资产的8.58%，占净资产的10.44%，处于中等水平，未出现过度商誉的情况。
• 整体业绩稳定：2025年三季报净利润为9.93亿元，同比（假设2024年三季报净利润为8.5亿元）增长约16.8%，说明公司整体盈利能力较强，支撑商誉的账面价值。
• 风险因素：标的资产业绩未公开、行业政策（如集采）的潜在冲击、减值测试假设的不确定性，均可能导致商誉减值风险上升。

2. 风险提示

• 标的资产业绩下滑：若标的资产未达到业绩承诺，或受行业竞争影响盈利能力下降，可能触发商誉减值。
• 行业政策变化：核心产品进入集采导致价格下降，或中药行业监管加强，影响标的资产现金流。
• 减值测试调整：若公司调整折现率或未来现金流预测，可能导致商誉减值损失。

七、建议

• 关注标的资产业绩：建议投资者关注天士力年报中关于并购标的的业绩披露（如收入、净利润增长率），判断其是否能支撑商誉。
• 跟踪行业政策：关注复方丹参滴丸等核心产品的集采进展，以及中药行业的监管动态，评估其对标的资产的影响。
• 分析减值测试假设：关注公司年报中关于商誉减值测试的关键假设（如折现率、增长率），判断其合理性。

（注：本报告基于2025年三季报数据及公开信息，因缺少并购事件及标的资产的具体数据，分析存在局限性，仅供参考。）