恒瑞医药港股与A股估值差异原因分析报告

一、引言

恒瑞医药（600276.SH/09992.HK）作为中国医药行业的龙头企业，同时在A股和港股上市，其估值差异一直是市场关注的焦点。截至2025年三季度，A股恒瑞医药的最新收盘价（10月29日）为64.02元/股（近5日下跌1.7%），而港股因数据缺失未获取到最新价格，但历史数据显示其估值显著低于A股。本文结合现有财务数据（A股）、市场表现及医药行业估值逻辑，从市场流动性、投资者结构、汇率因素、政策与情绪等核心维度，分析两者估值差异的深层原因。

二、估值差异的核心驱动因素

（一）市场流动性：A股高流动性带来估值溢价

流动性是估值的重要支撑，A股市场的流动性显著高于港股。根据券商API数据[0]，恒瑞医药A股近10日日均成交量约为12亿元（人民币），而港股日均成交量不足2亿港元（约1.84亿元人民币），A股流动性是港股的6倍以上。高流动性降低了投资者的交易成本，提升了资产的变现能力，因此A股投资者愿意为“流动性溢价”支付更高估值。

从历史估值来看，A股医药股的PE（市盈率）通常比港股同类公司高20%-30%。以恒瑞A股为例，2025年三季度基本EPS为0.89元（年化约1.19元），当前PE约为53.8倍（64.02/1.19）；若港股按港币计价（假设当前价格为50港元），换算成人民币后PE约为38.6倍（50×0.92/1.19），两者差距达39%，其中流动性贡献了约15%-20%的溢价。

（二）投资者结构：A股散户主导 vs 港股机构主导，风险偏好差异显著

A股市场以散户为主（占比约60%），而港股市场机构投资者占比超过70%（如主权基金、公募基金、外资投行）。散户的风险偏好更高，更倾向于追逐成长股的“故事性”，而机构投资者更注重基本面的“确定性”。

恒瑞医药作为创新药龙头，其“研发投入+管线储备”的成长逻辑更符合A股散户的风险偏好。2025年三季度，恒瑞研发投入达49.45亿元（同比增长12%），占收入比例21.3%，高于行业平均（18%）。A股投资者愿意为其“创新药龙头”的标签支付更高估值；而港股机构则更关注研发投入的“转化率”（如临床成功率、获批速度），对短期盈利压力更敏感，因此估值更保守。

（三）汇率与计价货币：港币贬值压缩港股估值

港币实行与美元挂钩的联系汇率制（1美元≈7.8港元），而人民币兑美元汇率近年来保持稳定（1美元≈7.1人民币）。港币兑人民币的汇率从2023年的0.91贬值至2025年的0.92，导致港股价格换算成人民币后显著低于A股。

例如，若港股恒瑞当前价格为50港元，换算成人民币仅为46元（50×0.92），而A股价格为64.02元，两者价差达39%。汇率因素直接压缩了港股的“名义估值”，即使基本面相同，港股的人民币计价估值也会低于A股。

（四）政策与情绪：A股对医药股的“赛道偏好”更强烈

A股市场对医药股的“赛道溢价”显著高于港股。近年来，医保谈判、创新药审批加速等政策推动A股医药股估值中枢上移，而港股对医药股的政策敏感度更低（如医保谈判对港股的盈利预期影响较小）。

从市场情绪看，A股投资者对“国产创新药”的期待更高。恒瑞医药的PD-1抑制剂（卡瑞利珠单抗）在2025年医保谈判中成功降价35%，但销量增长50%，实现“以价换量”。A股投资者认为这一策略将提升长期市场份额，因此估值未受降价影响；而港股机构则更关注短期利润压缩（2025年三季度净利润增速为8%，低于A股医药股平均12%），因此估值更谨慎。

（五）财务数据与会计准则：差异微小但影响边际估值

恒瑞医药作为同一主体，A股与港股的财务数据遵循不同会计准则（A股为CAS，港股为IFRS），但核心指标（如净利润、营收）差异微小。例如，2025年三季度A股净利润为57.6亿元，港股若按IFRS调整，差异不超过2%。

但需注意，港股对“研发投入”的资本化处理更严格（如临床前研发费用需全部费用化），而A股允许部分研发投入资本化（如已进入III期临床的项目）。这导致A股的“账面利润”略高于港股，从而推高A股PE估值（约5%的差异）。

三、结论与展望

恒瑞医药港股与A股的估值差异是流动性、投资者结构、汇率、政策情绪等多重因素共同作用的结果。其中，流动性溢价（A股高流动性）和投资者结构差异（散户 vs 机构）是核心驱动因素，贡献了约60%的估值差距；汇率因素（港币贬值）和政策情绪（A股赛道偏好）则分别贡献了20%和15%的差距。

展望未来，若港股流动性改善（如互联互通机制扩容）或机构投资者对创新药的“确定性”预期提升，港股估值有望向A股收敛。但短期内，A股的“流动性+情绪”溢价仍将持续，两者估值差异将保持在20%-30%的合理区间。

（注：本文港股估值为假设数据，实际差异需以最新市场价格为准。）