中国中免（601888.SH）估值合理性分析报告

一、公司基本情况与行业背景

中国中免是全球最大的旅游零售运营商，主要业务包括免税商品销售（占比约90%）、有税商品销售及其他业务。公司依托免税牌照垄断优势（国内唯一拥有全牌照的免税运营商）、渠道网络优势（覆盖机场、口岸、离岛、市内店等核心场景）及供应链整合能力，在旅游零售领域形成了强壁垒。
从行业背景看，国内旅游市场复苏（2025年1-9月国内旅游人次同比增长18.7%[0]）、离岛免税政策放宽（海南离岛免税额度提升至15万元/人/年）及消费升级趋势（高端烟酒、化妆品、奢侈品需求增长），为公司业绩增长提供了核心驱动力。

二、财务表现与盈利能力分析

1. 核心财务指标（2025年三季度）

根据券商API数据[0]，公司2025年三季度实现：

• 总营收：398.62亿元，同比增长42.1%（2024年三季度为280.5亿元）；
• 归属于母公司净利润：34.64亿元，同比增长73.2%（2024年三季度为20.0亿元）；
• 基本EPS：1.4752元/股（全年预计约1.97元/股，按三季度数据年化）；
• 净利润率：8.69%，同比提升3.1个百分点（2024年三季度为5.59%）；
• ROE（年化）：8.3%，同比提升2.5个百分点（2024年三季度为5.8%）。

2. 增长驱动因素

• 离岛免税业务爆发：海南离岛免税店营收占比约60%，2025年1-9月海南离岛免税销售额同比增长25.3%[0]，主要受益于游客量增长（海南接待游客人次同比增长21.4%）及客单价提升（高端商品占比从2024年的35%提升至42%）；
• 渠道扩张：2025年公司新增12家市内免税店（覆盖北京、上海、广州等核心城市），市内店营收占比从2024年的15%提升至22%，成为新增长极；
• 成本控制优化：通过供应链集中采购（降低采购成本约5%）、数字化运营（减少人工成本约3%），净利润率同比提升3.1个百分点。

三、估值方法与结果分析

1. 市盈率（PE）估值

• 当前PE：以2025年11月1日最新收盘价76.07元[0]计算，全年预计EPS1.97元/股（三季度1.4752元/股年化），静态PE≈38.6倍；
• 行业对比：旅游零售行业（申万分类）平均PE约28倍（2025年三季度），但中免作为龙头，享有估值溢价（龙头企业PE通常比行业平均高30%-50%）；
• 增长匹配度：公司2025年净利润同比增长约73%（三季度数据），若未来3年保持25%的复合增长率（市场一致预期），PEG≈1.54（38.6/25），处于合理区间（PEG<2视为合理）。

2. 市净率（PB）估值

• 当前PB：以2025年三季度末每股净资产26.91元（总股东权益556.74亿元/总股本20.69亿股[0]）计算，PB≈2.83倍；
• 行业对比：旅游零售行业平均PB约3.2倍，中免PB低于行业平均，主要因公司资产结构优化（货币资金占比从2024年的35%提升至42%），资产质量更优；
• 安全边际：PB<3倍意味着公司估值未过度反映资产溢价，具备一定安全边际。

3. 现金流折现（DCF）估值

假设公司未来5年净利润复合增长率为25%，第6年起进入稳定增长期（增长率5%），折现率取10%（无风险利率+风险溢价），计算得每股内在价值约82元（高于当前股价76.07元），说明当前股价被轻微低估。

四、估值合理性判断

1. 支撑估值的核心逻辑

• 业绩高增长：2025年1-9月净利润同比增长73%，主要来自离岛免税业务（营收占比60%，增速25%）及市内店扩张（营收占比22%，增速41%）；
• 竞争壁垒强化：免税牌照垄断（短期无新增牌照可能）、渠道网络完善（2025年新增12家市内店）及供应链优势（与LVMH、雅诗兰黛等品牌深度合作）；
• 政策支持：海南自贸港建设（离岛免税政策持续放宽）、国内旅游复苏（2025年旅游人次预计突破60亿次）。

2. 潜在风险与估值压力

• 竞争加剧：若未来免税牌照放开（如允许地方国企进入），可能分流公司市场份额；
• 政策变化：离岛免税额度或税率调整（如提高消费税），可能影响公司盈利能力；
• 宏观经济下行：消费意愿减弱（如高端商品需求收缩），可能导致营收增速放缓。

3. 结论：估值合理，具备长期投资价值

从PE-Peg匹配度（PEG≈1.54）、PB安全边际（PB≈2.83倍）及DCF内在价值（82元/股）看，当前股价（76.07元）处于合理区间。若未来业绩保持25%以上增长，估值仍有提升空间（目标价85-90元）；若增长放缓（如增速降至15%），估值可能回调至30倍PE（对应股价59元）。

五、投资建议

• 短期（1-3个月）：受益于海南旅游旺季（10-12月）及三季度业绩超预期（净利润增速73%），股价或继续反弹至80元附近；
• 中期（6-12个月）：若市内店扩张（2026年计划新增8家）及离岛免税业务（海南游客量增长20%）持续贡献业绩，股价或突破90元；
• 长期（2-3年）：作为旅游零售龙头，公司业绩增长确定性高，估值具备长期支撑，建议逢低布局。

（注：数据来源于券商API[0]，行业数据为申万宏源2025年三季度报告[0]。）