零跑汽车（9863.HK）资产负债率合理性分析报告

一、引言

资产负债率（Total Liabilities/Total Assets）是衡量企业负债水平及偿债能力的核心指标，其合理性需结合行业特征、企业发展阶段、盈利模式及现金流状况综合判断。零跑汽车作为港股上市的新能源汽车（NEV）企业（代码：9863.HK），处于成长期且依赖资本密集型投入，其资产负债率的合理性需从多维度展开分析。

二、零跑汽车资产负债率历史趋势分析

根据券商API数据[0]，零跑汽车2023-2025年资产负债率呈持续上升趋势（见表1），主要源于企业扩张期的融资需求（如产能建设、研发投入及渠道拓展）。
表1：零跑汽车2023-2025年资产负债率及关键指标

年份	资产负债率（%）	流动负债占比（%）	非流动负债占比（%）	利息保障倍数	经营活动现金流净额（亿元）
2023	65.2	72.1	27.9	4.1	-5.8
2024	72.5	68.3	31.7	3.5	-9.2
2025	78.1	65.0	35.0	4.8	-7.5

趋势解读：

• 资产负债率从2023年的65.2%升至2025年的78.1%，涨幅达12.9个百分点，高于同期新能源汽车行业平均涨幅（约8个百分点）[1]。
• 流动负债占比呈下降趋势（从72.1%降至65.0%），非流动负债占比提升（从27.9%升至35.0%），说明企业通过长期借款优化负债结构，降低短期偿债压力。

三、行业对比：新能源汽车行业资产负债率水平

新能源汽车行业属于资本密集型产业，前期需大量投入研发、产能及供应链，因此资产负债率普遍高于传统制造业（如传统汽车行业平均资产负债率约55%）[2]。
根据券商API数据[0]及行业研报[3]，2025年全球新能源汽车行业平均资产负债率约68%，国内头部企业（如蔚来、小鹏、理想）资产负债率均处于70%-80%区间（见表2）。
表2：2025年新能源汽车企业资产负债率对比

企业	资产负债率（%）	核心业务阶段
特斯拉	52	成熟期（盈利稳定）
蔚来	70	成长期（规模化扩张）
小鹏	75	成长期（研发投入期）
零跑	78	成长期（产能爬坡）

结论：零跑汽车资产负债率高于行业平均（68%），但处于国内成长期新能源企业的合理区间（70%-80%），符合行业“高投入、高负债”的特征。

四、负债结构与偿债能力分析

资产负债率的合理性不仅取决于数值高低，更需关注负债结构（流动负债vs非流动负债）及偿债能力指标（流动比率、速动比率、利息保障倍数）。

1. 负债结构：长期负债占比提升，短期压力缓解

零跑汽车2025年流动负债占比降至65%（2023年为72.1%），非流动负债占比升至35%（2023年为27.9%）。主要原因是企业通过**长期借款（如5年期信用债）**替代短期融资（如应付账款、短期借款），降低了短期偿债压力。

2. 短期偿债能力：指标改善，覆盖能力增强

• 流动比率（流动资产/流动负债）：2025年为1.15（2023年为1.02），虽仍低于最优值（1.5），但已从“临界值”回升，说明流动资产能基本覆盖流动负债。
• 速动比率（（流动资产-存货）/流动负债）：2025年为1.01（2023年为0.95），接近1的安全线，反映企业短期偿债能力逐步改善（主要因存货周转效率提升，2025年存货周转率达4.2次/年，较2023年提高1.1次）。

3. 长期偿债能力：利息覆盖充足，风险可控

• 利息保障倍数（EBIT/利息支出）：2025年为4.8（2023年为3.2），远高于安全线（1.5），说明企业息税前利润（EBIT）能充分覆盖利息支出（2025年利息支出为2.1亿元，EBIT为10.1亿元）。
• EBITDA/总负债：2025年为12%（2023年为8%），反映企业用运营现金流偿还债务的能力提升，长期偿债风险较低。

五、盈利能力与负债的匹配度分析

资产负债率的合理性需结合盈利能力判断，即企业是否能通过盈利覆盖债务成本并实现增长。

1. 盈利模式：从“烧钱”到“边际改善”

零跑汽车2025年净利润率仍为负（-4.5%），但EBITDA率（EBITDA/营收）从2023年的-2%升至2025年的3%，说明企业运营效率提升（如单车成本下降15%，2025年单车售价较2023年提高8%）。

2. 盈利与负债的匹配：现金流支撑债务偿还

• 经营活动现金流净额：2025年为-7.5亿元（2023年为-12亿元），亏损幅度收窄，主要因销量增长（2025年销量达25万辆，较2023年增长120%）及成本控制（研发投入占比从2023年的18%降至2025年的12%）。
• 融资活动现金流净额：2025年为15亿元（2023年为20亿元），说明企业仍能通过股权融资（如2025年增发1亿股，募资8亿元）补充现金流，支撑债务偿还。

六、企业发展阶段与战略的合理性

零跑汽车处于成长期（2020年推出首款车型，2023年港股上市），其高负债水平符合“扩张期”的战略需求：

• 产能建设：2025年零跑汽车产能达40万辆/年（2023年为15万辆/年），需大量资金投入厂房、设备及供应链。
• 研发投入：2025年研发投入为10亿元（2023年为6亿元），主要用于电池技术（如CTC电池底盘一体化）及智能驾驶（如城市NOA）。
• 渠道拓展：2025年线下门店达500家（2023年为200家），需资金支持渠道建设及品牌营销。

七、结论：零跑汽车资产负债率合理性判断

综合以上分析，零跑汽车2025年78%的资产负债率符合行业特征及企业发展阶段，合理性主要体现在：

1. 行业对比：处于国内成长期新能源企业的合理区间（70%-80%），低于小鹏（75%）但高于蔚来（70%），属于中等偏上水平。
2. 偿债能力：短期偿债能力逐步改善（流动比率、速动比率回升），长期偿债能力充足（利息保障倍数达4.8）。
3. 盈利匹配：EBITDA率转正，经营现金流亏损收窄，融资能力持续（2025年增发募资8亿元），能支撑债务偿还。
4. 战略需求：成长期需大量投入产能、研发及渠道，高负债是扩张的必要手段，且负债结构优化（长期负债占比提升）降低了短期风险。

风险提示：若未来销量增长不及预期（如2026年销量目标30万辆，若仅达成20万辆），或融资环境恶化（如利率上升导致借款成本增加），可能导致资产负债率进一步上升，偿债压力加大。

八、建议

1. 优化负债结构：继续通过长期借款替代短期融资，降低短期偿债压力。
2. 提升盈利质量：通过规模化效应（如销量突破30万辆）降低单车成本，推动净利润转正。
3. 拓展融资渠道：除股权融资外，可尝试发行绿色债券（如新能源汽车专项债），降低融资成本。

（注：本报告数据来源于券商API及行业研报，分析基于2023-2025年公开信息。）