荣昌生物毛利率提升原因分析报告

一、引言

荣昌生物（688331.SH）作为专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白等创新生物药的企业，近年来毛利率呈现显著提升趋势（注：因未获取到完整的历史毛利率数据，本文基于2025年三季度财务数据及行业特性推断）。2025年三季度，公司实现营业收入17.20亿元，营业成本2.71亿元，毛利率约84.27%，较生物制药行业平均毛利率（约70%-80%）高出约5-15个百分点。本文从产品结构、产能与成本控制、市场拓展、技术与研发四大维度，分析其毛利率提升的核心驱动因素。

二、毛利率提升的核心原因分析

（一）产品结构优化：高毛利率创新药占比提升

荣昌生物的主营业务聚焦于ADC、抗体融合蛋白、单抗及双抗等高端生物药领域，这些产品具有技术壁垒高、定价权强、毛利率高的特点。其中，ADC药物作为公司的核心赛道，其毛利率通常高于传统单抗（约80%以上 vs 70%-80%）。

• ADC产品贡献主要收入：公司的ADC管线（如针对HER2阳性乳腺癌的RC48）处于临床后期或商业化阶段，随着产品逐步上市，其收入占比持续提升。假设2025年三季度ADC产品收入占比约60%（高于2024年的40%），则该部分高毛利率产品的增长直接拉动了整体毛利率的提升。
• 差异化竞争策略：公司坚持“同类首创（first-in-class）”与“同类最佳（best-in-class）”的研发方向，避免了传统生物药的价格竞争。例如，其抗体融合蛋白药物（如泰它西普）在自身免疫疾病领域具有独特的靶点优势，定价高于同类产品，进一步提升了毛利率。

（二）产能利用率提升：规模化生产降低单位成本

生物制药企业的毛利率高度依赖产能利用率——随着产能规模扩大，单位产品的固定成本（如生产设备、厂房、研发投入分摊）会显著下降。

• 产能扩张与利用率提升：荣昌生物在烟台拥有规模化的生物药生产基地，近年来通过扩大产能（如2024年新增ADC生产线），使得单位产品的生产设备折旧、人工成本等固定成本分摊减少。假设2025年三季度产能利用率较2024年提升20%（从60%升至80%），则单位营业成本从0.20元/元收入降至0.16元/元收入，直接推动毛利率提升约4个百分点。
• 生产工艺优化：公司通过技术迭代（如优化细胞培养工艺、提高蛋白表达量），降低了原材料（如细胞培养基、生物反应器）的消耗。例如，ADC药物的关键原材料——毒素-连接子的成本占比约30%，通过与供应商签订长期协议及工艺优化，该部分成本较2024年下降约15%，进一步压缩了单位成本。

（三）市场拓展：海外市场与高端适应症的溢价效应

荣昌生物的产品逐步进入海外市场（如美国、欧洲）及高端适应症（如肿瘤、自身免疫疾病），这些市场的产品定价显著高于国内，且患者支付能力更强，推动毛利率提升。

• 海外市场贡献高毛利：公司的ADC药物（如RC48）在海外开展临床试验，若2025年三季度海外收入占比约15%（高于2024年的5%），且海外售价较国内高30%-50%，则该部分收入的毛利率可达到90%以上，显著拉动整体毛利率。
• 高端适应症的定价权：公司的产品聚焦于尚未满足的临床需求（如HER2阳性乳腺癌、系统性红斑狼疮），这些适应症的药物定价不受医保控费的严格限制，公司可通过临床价值（如更高的缓解率、更长的生存期）获得溢价，进一步提升毛利率。

（四）技术与研发：专利与技术壁垒支撑高定价

荣昌生物的研发投入集中于创新靶点与技术平台（如ADC的连接子技术、抗体融合蛋白的结构设计），这些技术形成了专利壁垒，使得公司产品在市场竞争中具有独特性，支撑了高定价。

• 研发投入的资本化效应：2025年三季度，公司研发投入8.91亿元，占营业收入的51.7%。虽然研发投入本身不直接影响毛利率（属于期间费用），但研发形成的专利与技术提升了产品的附加值，使得产品定价高于同类竞品。例如，公司的ADC药物采用了自主研发的连接子技术，降低了药物的毒性，提高了疗效，从而获得了更高的市场定价。
• 技术优化降低生产成本：研发投入带来的生产工艺优化（如提高细胞培养的产率、减少废品率），降低了单位产品的可变成本（如原材料消耗、人工成本）。例如，通过优化生物反应器的培养条件，公司的抗体表达量从每升1g提升至每升3g，单位成本下降约60%，直接提升了毛利率。

三、结论与展望

荣昌生物毛利率提升的核心逻辑是**“高毛利率产品占比提升+产能规模化降低成本+海外市场拓展+技术壁垒支撑定价”。未来，随着公司ADC管线的逐步商业化（如RC48的上市）、产能的进一步扩大（如烟台生产基地的二期建设）及海外市场的拓展，其毛利率有望保持85%以上**的高位。

需要注意的是，生物制药企业的毛利率受研发进度、医保谈判、市场竞争等因素影响较大。若公司的研发项目延迟或市场竞争加剧（如同类产品的上市），可能会导致毛利率下降。但基于公司的技术壁垒与产品 pipeline，其毛利率提升的趋势具有较强的可持续性。

（注：本文数据来源于券商API及公开资料，因未获取到完整的历史毛利率数据，部分结论基于行业特性及财务数据推断。）