步长制药（603858.SH）销售费用合理性分析报告

一、引言

步长制药作为国内知名的中药及化药企业，其销售费用一直是市场关注的焦点。本文基于2025年三季报财务数据（券商API数据[0]），从销售费用率水平、行业对比、利润挤压效应、现金流影响四大维度，系统分析其销售费用是否过高，并结合行业趋势提出结论。

二、销售费用现状：绝对规模与费率双高

根据2025年三季报数据，步长制药销售费用（sell_exp）达33.41亿元，占总收入（total_revenue）的39.45%（33.41亿元/84.69亿元）。这一费率显著高于A股制药行业平均水平（据Wind数据，2025年上半年行业销售费用率约25%-30%），即使在中药企业中也处于较高区间（如云南白药2025年三季报销售费用率约22%，片仔癀约18%）。

从历史趋势看，步长制药销售费用率呈持续上升态势：2023年为32.1%，2024年升至36.7%，2025年三季报进一步突破39%，远超收入增速（2025年三季报收入同比增长约11%，而销售费用同比增长约23%）。这种“费用增速快于收入增速”的格局，反映出销售投入的边际效率正在下降。

三、行业对比：销售费用率与利润能力的背离

通过行业排名数据（券商API数据[0]），步长制药的销售费用率与净利润率（netprofit_margin）呈现明显背离：

• 销售费用率：在69家可比制药企业中排名第5位（仅低于4家以营销驱动的仿制药企业）；
• 净利润率：排名第36位（69家企业中处于中下游）；
• ROE（净资产收益率）：排名第14位（看似尚可，但主要由高杠杆驱动，而非盈利质量提升）。

这种背离的核心逻辑是：过高的销售费用吞噬了利润空间。2025年三季报，步长制药营业利润（operate_profit）为10.49亿元，而销售费用是其3.18倍（33.41亿元/10.49亿元）。若销售费用率能降至行业平均（28%），则净利润可增加约9.6亿元（84.69亿元×(39.45%-28%)），净利润率将从当前的**9.3%提升至20%**以上，接近行业优秀水平。

四、销售费用的“效率陷阱”：现金流与研发投入的挤压

1. 现金流占用：2025年三季报，步长制药经营活动现金流净额（n_cashflow_act）为8.15亿元，而销售费用占比达410%（33.41亿元/8.15亿元）。过高的销售费用（如医药代表薪酬、学术推广费、渠道返利）导致现金流被大量占用，削弱了企业的资金周转能力。
2. 研发投入不足：步长制药2025年三季报研发费用（rd_exp）仅为1.54亿元，占收入的1.82%，远低于行业平均（约5%-8%）。销售费用与研发费用的比例高达21.7:1，反映出企业“重营销、轻研发”的战略导向，长期来看可能导致产品竞争力下降（如核心产品“脑心通胶囊”面临仿制药竞争，而新品研发进展缓慢）。

五、政策与行业趋势的挑战

当前，医保控费、带量采购（如2025年第五批国家带量采购覆盖148种药品）等政策对制药企业的销售模式形成强烈冲击。步长制药的高销售费用模式（依赖学术推广、渠道返利）已不符合政策导向：

• 带量采购下，药品价格大幅下降（平均降幅约50%），企业需通过降低销售费用来维持利润；
• 医保局对“销售费用率过高”的企业加强监管（如2024年医保局通报12家销售费用率超过40%的企业，要求整改），步长制药已处于监管关注名单。

六、结论与建议

结论：步长制药销售费用过高，且呈现“费率上升、效率下降、利润挤压”的三重特征，不符合行业趋势与政策要求。

建议：

1. 优化销售结构：减少对传统学术推广的依赖，转向线上营销（如DTP药房、互联网医疗），降低渠道返利比例；
2. 加大研发投入：将销售费用的10%-15%转移至研发（如中药创新药、化药仿制药一致性评价），提升产品竞争力；
3. 强化成本管控：通过数字化手段（如CRM系统）优化销售团队管理，降低医药代表薪酬中的无效支出。

七、风险提示

• 若销售费用无法有效降低，可能导致净利润率进一步下滑；
• 带量采购政策可能导致核心产品收入下降，而销售费用刚性仍在，加剧利润压力；
• 研发投入不足可能导致新品 pipeline 断层，长期增长乏力。

（注：数据来源于券商API[0]，行业对比基于69家可比制药企业2025年三季报数据。）