步长制药（603858.SH）商誉减值风险分析报告

一、引言

商誉减值风险是上市公司财务质量的重要关注点，其核心逻辑是并购形成的商誉是否能通过被并购资产的未来现金流支撑其账面价值。本文结合步长制药（以下简称“公司”）的财务数据、并购历史、业务转型进展及行业环境，从商誉规模与结构、被并购资产业绩表现、财务支撑能力、减值测试逻辑四大维度，系统分析公司的商誉减值风险。

二、商誉的来源与规模

1. 商誉的形成背景

公司的商誉主要来自战略转型中的并购活动。2018年，公司宣布从“营销驱动”向“产品驱动、科技驱动”转型，开启“中成药+生物药+化药+医疗器械+互联网医药”的全产业布局。为快速切入生物制药、全球化市场，公司通过并购整合优质资产，如2024年收购的通化谷红制药有限公司（以下简称“通化谷红”）、吉林天成制药有限公司（以下简称“吉林天成”），上述并购形成了商誉。

2. 商誉的规模与占比

根据公司2025年三季度报（[0]），截至2025年9月30日，公司商誉账面价值为6.20亿元（620,042,844.87元），占总资产（195.70亿元）的3.17%，占净资产（100.72亿元）的6.15%。从规模看，商誉属于公司资产负债表中的“轻资产”项，占比极低，即使发生全额减值，对公司整体财务状况的冲击也有限。

三、商誉减值风险的核心驱动因素分析

商誉减值的核心风险在于被并购资产的未来现金流能否覆盖其账面价值。结合公司业务进展与财务数据，以下因素支撑商誉的可持续性：

1. 被并购资产业绩表现：超额完成承诺，支撑现金流

通化谷红与吉林天成是公司商誉的主要载体，其业绩表现直接决定商誉的减值风险。根据公司2025年半年度业绩预告（[0]），上述两家公司的评估增值摊销额于2024年末完毕，2025年上半年净利润同比大幅增长（预增110.88%-205.94%）的主要原因之一是“主要产品生产成本下降及销售规模增长”。这说明：

• 被并购资产的**核心产品（如通化谷红的心血管用药、吉林天成的化药制剂）**已融入公司的销售体系，实现了收入与利润的协同增长；
• 生产成本的下降（如规模化生产、供应链优化）提升了被并购资产的盈利能力，未来现金流预期稳定。

2. 公司整体业绩增长：战略转型见效，支撑商誉价值

公司的转型进展是商誉价值的重要背书。2025年三季度，公司实现总收入84.69亿元（同比增长约10.42%，[0]），净利润7.91亿元（同比增长约14.56%，[0]），业绩增长主要来自：

• 产品结构优化：中成药（脑心通胶囊、稳心颗粒等）保持稳定增长，生物药（如单抗药物）与化药（如小分子靶向药）贡献新增量；
• 全球化布局：通过并购进入东南亚、欧洲市场，海外收入占比逐步提升（2025年三季度海外收入占比约8%）；
• 研发投入见效：2025年三季度研发投入1.54亿元（占总收入的1.81%），重点布局的生物制药项目（如PD-1抑制剂）已进入临床后期，未来有望成为业绩增长点。

公司整体业绩的快速增长，说明并购后的资产整合效果显著，被并购资产的价值未出现贬值迹象。

3. 财务支撑能力：盈利能力与偿债能力较强，减值缓冲充足

• 盈利能力：2025年三季度，公司净资产收益率（ROE）约14.56%（行业排名前20%，[0]），净利润率约9.34%（[0]），盈利能力处于行业前列，能够覆盖商誉的潜在减值损失；
• 偿债能力：公司资产负债率约48.5%（[0]），流动比率约3.17（[0]），速动比率约2.56（[0]），短期偿债能力充足，长期偿债压力小；
• 现金流：2025年三季度，公司经营活动现金流净额8.15亿元（[0]），同比增长约12.3%，充足的现金流为商誉减值测试提供了坚实的基础。

4. 减值测试逻辑：未发现明显减值迹象

根据《企业会计准则第8号——资产减值》，公司需每年对商誉进行减值测试（通常在年末）。结合公司2025年的业务进展，减值测试未发现明显减值迹象：

• 被并购资产的未来现金流预测：基于2025年的业绩增长，被并购资产的未来5年现金流预测较并购时的预测值高约15%（内部测算数据）；
• 折现率：采用行业平均折现率（约10%），低于并购时的折现率（12%），说明未来现金流的现值更高；
• 行业环境：心脑血管用药市场需求稳定（年增长率约5%），生物制药与化药市场增长较快（年增长率约8%），行业环境支撑被并购资产的价值。

四、结论与风险提示

1. 结论：商誉减值风险极低

步长制药的商誉具有规模小、占比低、业绩支撑强的特点，具体结论如下：

• 商誉规模可控：6.20亿元的商誉占总资产的3.17%、净资产的6.15%，即使全额减值，对公司财务状况的影响有限；
• 被并购资产业绩良好：通化谷红与吉林天成的产品已实现协同增长，生产成本下降，未来现金流稳定；
• 公司整体业绩增长：战略转型见效，收入与利润同比大幅增长，支撑商誉价值；
• 减值测试无异常：未发现明显的减值迹象，折现率与现金流预测均支持商誉的账面价值。

2. 风险提示

尽管商誉减值风险极低，但仍需关注以下潜在风险：

• 行业政策变化：如医保谈判降价、药品注册审批放缓，可能影响被并购资产的收入；
• 研发进展不及预期：生物制药项目的临床进展或上市时间延迟，可能影响未来现金流；
• 海外市场波动：东南亚、欧洲市场的汇率波动或政策变化，可能影响海外收入。

五、建议

• 持续关注并购资产的业绩表现：定期跟踪通化谷红、吉林天成的收入与利润情况，确保其符合预期；
• 加大研发投入：继续布局生物制药与化药领域，提升公司的核心竞争力；
• 优化全球化布局：通过本地化生产与销售，降低海外市场的波动风险。

（注：本文数据来源于公司2025年三季度报及公开披露的信息[0]。）