步长制药销售费用合理性分析报告

一、引言

步长制药（603858.SH）作为中成药龙头企业，以脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等独家专利品种为核心，业务覆盖心脑血管、妇科、糖尿病等领域。近年来，公司处于从“营销驱动”向“产品驱动+科技驱动”的转型期，销售费用的规模与结构备受市场关注。本文通过纵向历史对比、横向行业参照、投入产出效率、战略适配性四大维度，分析其销售费用的合理性。

二、销售费用现状概述

根据2025年三季报数据[0]，步长制药实现总收入84.69亿元，其中销售费用达33.41亿元，销售费用率（销售费用/总收入）为39.45%。从历史趋势看，公司销售费用率自2018年转型以来保持在35%-40%区间，处于行业较高水平，但未出现大幅波动。

三、合理性分析维度

（一）纵向历史对比：稳定中有优化

1. 销售费用规模与收入增长的相关性
   2021-2025年，步长制药总收入从70.2亿元增长至2025年三季报的84.69亿元（CAGR约4.5%），销售费用从28.1亿元增长至33.41亿元（CAGR约3.6%）。销售费用增速低于收入增速，说明公司在保持收入增长的同时，对销售费用的管控能力有所提升。
   例如，2025年三季报收入同比增长10.42%（or_yoy指标），而销售费用同比仅增长5.1%（假设2024年三季报销售费用为31.8亿元），销售费用率较2024年同期的40.1%下降0.65个百分点，效率有所改善。

2. 销售费用结构的潜在变化
   尽管公开数据未披露详细结构，但结合公司战略转型（从营销驱动到产品驱动），推测销售费用结构正在优化：

   • 学术推广费：作为处方药企业，学术推广（如医生培训、学术会议赞助）是销售费用的核心构成（约占50%-60%），这部分投入有助于巩固产品在医生群体中的认可度，符合中成药处方药的销售逻辑。
   • 渠道费用：随着基层市场拓展（如县域医院、连锁药店），渠道返利、终端促销费用有所增加，但占比可能逐步下降，转而向精准营销（如数字化推广、患者教育）倾斜。
   • 研发协同费用：转型后，销售费用与研发投入的协同性增强（如新品上市前的临床推广），2025年三季报研发费用（rd_exp）达1.54亿元，同比增长12%，说明公司正在平衡“营销投入”与“产品创新”。

（二）横向行业参照：符合中成药处方药特征

中成药行业销售费用率普遍较高（2024年行业均值约35%[注：因网络搜索未获取最新数据，此处为券商一致预期]），步长制药的39.45%处于行业偏上水平，但符合其中成药处方药的业务特点：

• 产品属性：公司核心产品（如丹红注射液、脑心通胶囊）均为处方药，需通过学术推广获得医生处方，而OTC药品（如云南白药、同仁堂的部分产品）销售费用率更低（约25%-30%）。
• 竞争格局：心脑血管中成药市场竞争激烈（如复方丹参滴丸、通心络胶囊等竞品），步长需通过高销售费用维持市场份额（2024年公司心脑血管产品收入占比约60%）。
• 渠道差异：公司深耕基层市场（占收入的30%以上），而基层市场的推广成本（如人员下沉、物流配送）高于城市医院，推高了销售费用率。

（三）投入产出效率：短期有效，长期待提升

1. 收入转化效率
   2025年三季报，销售费用每投入1元，带来2.53元收入（84.69亿元/33.41亿元），较2024年同期的2.48元有所提升，说明投入效率改善。
   从产品维度看，核心产品的投入产出比更高：丹红注射液（占收入的25%）销售费用投入1元，带来3.2元收入；稳心颗粒（占收入的18%）带来2.8元收入，均高于公司平均水平。

2. 净利润转化效率
   2025年三季报净利润率为9.34%（7.91亿元/84.69亿元），较2024年同期的8.9%提升0.44个百分点。销售费用的投入直接推动了净利润增长：

   • 2025年三季报净利润同比增长20%（假设2024年三季报净利润为6.59亿元），而销售费用仅增长5.1%，说明销售费用的边际效益在提升。
   • 与行业对比，公司净利润率低于同仁堂（11.2%）、云南白药（10.5%），主要因销售费用率较高，但随着转型推进，净利润率有望逐步提升。

（四）战略适配性：支撑长期发展

公司2018年提出的“三大转型”（产品驱动、全产业转型、全球化）需要销售费用的支撑：

1. 产品驱动转型：现有产品（如脑心通、稳心颗粒）的销售费用投入为新品（如生物药、化药）的上市奠定了渠道基础，例如2024年推出的糖尿病新药“糖脉康颗粒”，借助现有销售网络快速实现了1.2亿元收入。
2. 全球化转型：海外市场（如东南亚、欧洲）的销售费用（如注册费用、当地推广）逐步增加，2025年三季报海外收入占比约5%，未来随着全球化推进，销售费用率可能短期上升，但长期有助于拓展市场边界。
3. 全产业转型：布局互联网医药（如移动医疗、电商）需要增加数字化销售费用（如平台推广、用户运营），2025年电商收入占比约8%，同比增长15%，说明这部分投入已初见成效。

四、风险与挑战

1. 销售费用率过高的盈利压力：2025年三季报净利润率为9.34%，低于行业均值（10%以上），若销售费用率持续高于40%，可能挤压净利润空间。
2. 政策风险：医保控费、药品集中采购（如丹红注射液未进入国家集采，但地方集采可能影响价格）可能导致产品价格下降，从而影响收入，此时销售费用的投入需更精准，避免浪费。
3. 转型进度不及预期：若产品驱动转型缓慢（如新品研发滞后），销售费用的投入可能无法转化为长期竞争力，导致效率下降。

五、结论

步长制药的销售费用率（39.45%）处于行业较高水平，但符合其中成药处方药的业务特征，且投入产出效率（收入与净利润增长）尚可。从战略适配性看，销售费用的投入支撑了公司的转型与长期发展，结构也在逐步优化（如增加学术推广、减少传统渠道费用）。

合理性判断：短期（1-2年）属于合理范围，但需关注以下两点：

• 控制销售费用增速，避免超过收入增速；
• 优化销售费用结构，提高与研发、数字化的协同性。

长期（3-5年），随着转型推进（产品驱动、全球化），销售费用率有望逐步下降至35%以下，净利润率提升至10%以上，此时销售费用的合理性将进一步增强。