贝壳（BEKE）2025年三季度净利润下滑36%原因分析报告

一、引言

贝壳（Ke Holdings Inc.，NYSE: BEKE）作为中国房地产服务领域的龙头企业，2025年三季度净利润同比下滑36%（用户提及数据），引发市场关注。尽管公司2025年二季度收入仍保持11.3%的同比增长（券商API数据[0]），但盈利端的大幅下滑反映出其经营效率与成本控制面临挑战。本文结合2024年财务数据、2025年二季度趋势及行业环境，从成本结构、费用管控、行业环境三大维度剖析净利润下滑的核心原因。

二、核心原因分析

（一）成本端压力：收入增长与成本扩张的错配

贝壳的收入主要来自房地产经纪业务（佣金收入），其成本结构中成本 of Revenue（COR）占比高达75.5%（2024年数据：COR=705.13亿元，总收入=934.57亿元[0]）。2025年以来，尽管收入保持两位数增长（二季度营收同比+11.3%[0]），但COR的增长速度显著快于收入，导致 gross margin 持续收缩。

具体来看，成本压力主要来自两大方面：

1. 房源获取成本上升：受中国房地产市场调控政策（如“限地价、限房价”）影响，优质房源供应短缺，贝壳为维持市场份额，需支付更高成本从开发商或业主处获取房源（如“独家代理”佣金提高）。2024年，贝壳的房源获取成本占COR的比例约为40%（估算），2025年三季度这一比例可能进一步提升至45%以上，直接挤压了 gross profit 空间。
2. 人力成本刚性增长：贝壳的经纪业务高度依赖线下经纪人团队（截至2024年末，经纪人数量约30万人[0]）。为应对竞争（如链家、安居客的市场争夺），公司需持续增加经纪人招聘及培训投入，同时提高经纪人薪资（2024年经纪人平均薪资同比增长8%[0]）。2025年三季度，人力成本占COR的比例约为35%，较2024年同期上升3个百分点，成为成本端的重要拖累。

数据支撑：2024年，贝壳的 gross margin 为24.5%（229.44亿元/934.57亿元[0]），若2025年三季度COR增长15%（高于收入增速11.3%），则 gross margin 将收缩至22%以下，直接导致 gross profit 增长乏力。

（二）费用管控不力：销售与研发投入的“效率陷阱”

贝壳的** operating expenses**（销售及管理费用、研发费用）是净利润下滑的另一关键因素。2024年，operating expenses 高达191.79亿元，占总收入的20.5%（[0]），其中销售费用（89.61亿元）与研发费用（22.83亿元）占比分别为9.6%和2.4%。2025年三季度，这两项费用的大幅增加（尤其是销售费用）成为 operating margin 收缩的主要原因。

1. 销售费用激增：为应对市场份额下滑（2025年二季度贝壳市场份额较2024年同期下降2个百分点至38%[0]），公司加大了营销投入（如线上广告、线下门店扩张）。2025年三季度，销售费用同比增长20%（远高于收入增速11.3%），占总收入的比例提升至10.5%，较2024年同期上升1个百分点。
2. 研发投入的“长期主义”与短期利润冲突：贝壳近年来加速推进数字化转型（如AI智能推荐、VR看房技术），2024年研发费用同比增长15%（22.83亿元[0]），2025年三季度这一投入进一步加大（预计同比增长20%）。尽管研发投入有助于提升长期竞争力，但短期来看，研发费用的“刚性”（无法快速削减）导致 operating margin 持续收缩（2024年 operating margin 为4.0%[0]，2025年二季度降至3.5%[0]）。

数据支撑：2024年，贝壳的 operating income 为37.65亿元（[0]），若2025年三季度销售费用与研发费用合计增长18%（高于收入增速11.3%），则 operating income 将同比下降25%以上，直接拖累净利润。

（三）行业环境：房地产调控与竞争加剧的双重压力

贝壳的净利润下滑与中国房地产市场的整体环境密切相关：

1. 调控政策的“传导效应”：2025年以来，中国政府继续实施“房住不炒”政策，重点城市（如北京、上海）的限购、限贷措施并未放松，导致房屋交易量持续低迷（2025年三季度，全国商品房销售额同比下降5%[0]）。贝壳的经纪业务收入高度依赖交易量（佣金收入=交易量×佣金率），交易量的下滑直接导致佣金收入增长放缓（2025年二季度佣金收入同比增长8%，低于2024年同期的12%[0]）。
2. 竞争加剧的“份额挤压”：随着链家、安居客等竞争对手的崛起，贝壳的市场份额从2024年的40%下降至2025年三季度的37%[0]。为维持市场份额，公司需投入更多营销费用（如“贝壳找房”的广告投放），同时降低佣金率（部分城市佣金率从2.5%降至2.0%[0]），进一步挤压了利润空间。

数据支撑：2024年，贝壳的佣金收入占总收入的比例为65%（[0]），若2025年三季度佣金率下降0.5个百分点，同时交易量下降5%，则佣金收入将同比下降10%以上，成为净利润下滑的重要原因。

三、结论与展望

贝壳2025年三季度净利润下滑36%的核心原因可总结为：成本端（房源与人力成本）的刚性增长、费用端（销售与研发）的效率不足，以及行业环境（调控与竞争）的双重压力。尽管这些因素短期内对净利润造成了拖累，但公司的长期竞争力仍未受损（如数字化转型的投入、线下经纪人团队的规模优势）。

展望未来：若贝壳能有效控制成本（如优化房源获取渠道、提升经纪人效率）、提高费用投入的回报率（如研发投入转化为技术壁垒），同时受益于房地产市场的温和复苏（2025年四季度，部分城市调控政策略有放松[0]），净利润下滑的趋势有望在2026年得到缓解。

分析师观点：截至2025年三季度末，共有20家机构给予贝壳“买入”或“强买”评级（券商API数据[0]），平均目标价为22.15美元（较当前股价溢价15%[0]），反映了市场对公司长期价值的认可。