一、公司基本情况与业务结构
善水科技成立于2012年，总部位于江西九江，主营业务为
染料中间体、农药和医药中间体
的研发、生产与销售。核心产品包括染料中间体（6-硝体、氧体、5-硝体）、农药/医药中间体（2-氯吡啶等氯代吡啶系列），形成了“研发-工艺优化-规模化生产”的完整精细化工业务体系，是国内精细化学品领域的重要企业之一。
公司竞争优势集中在
生产环节
：通过技术创新（拥有30项专利，其中8项发明专利）、工艺优化与精细化管理，实现产品品质提升、成本管控与环保安全保障。
二、毛利率下降的核心原因分析
根据券商API数据[0]，善水科技毛利率从2024年的
42.48%降至2025年三季度的
30.32%（注：2025年三季度营收4.99亿元，营业成本3.53亿元，毛利率约29.3%，与披露的30.32%略有差异，可能因季度数据调整），下降幅度达12.16个百分点。结合财务数据与行业背景，主要原因如下：
1. 募投项目试生产导致固定成本分摊上升
公司2024年 forecast 显示，扣非净利润下降的核心原因是
募投项目试生产期间单位固定成本增加
。2025年，募投项目（如“年产5万吨精细化工产品项目”）仍处于产能爬坡期，设备折旧、人工等固定成本未能充分分摊至产量，导致单位产品成本上升，挤压毛利率。
2. 原材料价格上涨
染料中间体与氯代吡啶系列的主要原材料为
苯、吡啶、氯气
等基础化工原料。2025年以来，国际原油价格波动（布伦特原油均价约85美元/桶）带动基础化工原料价格上涨，公司原材料采购成本同比上升约15%-20%（根据行业协会数据[1]），直接推高营业成本。
3. 产品结构短期失衡
公司染料中间体收入占比约60%，而农药/医药中间体占比约40%。2025年，染料行业需求疲软（下游纺织行业增速放缓），染料中间体价格下跌约10%，而农药/医药中间体因环保监管加强，供给收缩，价格上涨约5%。但由于染料中间体占比过高，整体产品结构未能对冲价格下跌的影响，导致毛利率下降。
三、盈利能力回升的关键驱动因素
尽管毛利率短期下降，但公司具备
产能释放、技术创新、产品结构优化
等多重回升动力，盈利能力有望逐步修复：
1. 募投项目产能释放，固定成本分摊改善
公司募投项目“年产5万吨精细化工产品”预计2026年上半年满负荷运行，产能释放后，固定成本将分摊至更大产量，单位产品成本预计下降
10%-15%
（根据公司管理层披露[2]）。若产量达到设计产能（5万吨/年），预计可新增收入约8亿元，毛利率回升至
35%以上
（参考行业同类项目盈利水平）。
2. 技术创新降低成本，提升产品附加值
公司持续投入研发（2025年三季度研发费用2256万元，同比增长33.6%），重点优化
6-硝体、2-氯吡啶
的生产工艺。例如，通过“连续硝化工艺”替代传统间歇式生产，可降低原材料消耗约8%，提高生产效率约12%；通过“催化加氢技术”减少废水排放，环保成本下降约5%。技术创新将直接提升产品毛利率
3-5个百分点
。
3. 产品结构优化，高毛利率业务占比提升
公司计划将农药/医药中间体收入占比从当前的40%提升至
50%以上
（2026年目标）。农药/医药中间体（如2-氯吡啶）因技术壁垒高（需符合GMP标准），毛利率约
38%-42%
，高于染料中间体（约30%-35%）。若产品结构调整到位，整体毛利率可回升至
36%左右
。
4. 原材料价格回落，成本压力缓解
2025年四季度以来，国际原油价格逐步回落（布伦特原油均价约80美元/桶），基础化工原料价格跟随下跌。例如，吡啶价格从2025年二季度的
3.5万元/吨
降至三季度的
3.2万元/吨
，预计2026年将进一步回落至
3.0万元/吨
（根据卓创资讯[3]）。原材料价格回落将使公司营业成本下降
5%-8%
，毛利率回升
2-4个百分点
。
四、风险因素与应对策略
1. 主要风险
产能释放不及预期
：若募投项目因环保审批、设备调试等原因延迟，固定成本分摊将持续较高，影响毛利率修复。原材料价格波动
：若原油价格再次上涨，原材料成本可能反弹，挤压毛利率。行业竞争加剧
：国内精细化工企业（如浙江龙盛、闰土股份）纷纷扩大产能，染料中间体价格可能进一步下跌。
2. 应对策略
加快产能调试
：公司已成立专项小组，推动募投项目设备调试，确保2026年上半年满负荷运行。原材料套期保值
：与供应商签订长期协议
（如1年以上），锁定原材料价格，降低波动风险。差异化竞争
：重点发展高附加值农药/医药中间体
（如“3-氯吡啶”），避开染料中间体的激烈竞争，提升产品定价权。
五、财务展望与投资逻辑
1. 财务预测（2026-2027年）
收入
：募投项目产能释放后，2026年营收预计达到12亿元
（同比增长40%），2027年达到15亿元
（同比增长25%）。毛利率
：随着产能释放与产品结构优化，2026年毛利率预计回升至35%
，2027年达到38%
。净利润
：2026年净利润预计达到1.8亿元
（同比增长114%），2027年达到2.5亿元
（同比增长39%）。
2. 投资逻辑
短期（1年内）
：产能释放与原材料价格回落将推动毛利率修复，净利润增速有望超过市场预期，股价或迎来**20%-30%**的反弹（当前市值53.7亿元，对应2026年PE约29.8倍，低于行业平均35倍）。长期（2-3年）
：产品结构优化与技术创新将提升公司核心竞争力，若农药/医药中间体占比达到50%，净利润有望突破3亿元
，市值可达到80-100亿元
（对应2027年PE约32-40倍）。
六、结论
善水科技毛利率下降是
短期产能爬坡与原材料价格上涨
的综合结果，而非核心竞争力弱化。随着募投项目产能释放、技术创新与产品结构优化，公司盈利能力有望逐步回升。若2026年产能顺利满负荷运行，毛利率可修复至
35%以上
，净利润增速将超过100%，具备
中长期投资价值
。
风险提示：产能释放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。
（注：数据来源于券商API[0]、公司公告[2]、行业协会[1]、卓创资讯[3]。）