绿城中国商业地产去化压力分析报告

一、引言

商业地产去化压力是指企业持有或开发的商业地产项目（如写字楼、购物中心、产业园区等）通过销售或租赁实现资金回笼的难度。对于绿城中国（03900.HK）而言，作为以房地产开发为主业的头部企业，商业地产是其业务布局的重要组成部分。本文通过业务结构、财务指标、行业环境三大维度，结合公开数据与行业逻辑，分析其商业地产去化压力的变化趋势。

二、绿城中国商业地产业务概况

根据券商API数据[0]，绿城中国的业务涵盖住宅开发、商业地产、代建服务、城市更新四大板块。其中，商业地产作为“第二增长曲线”，近年来占总土储的比例稳定在15%-20%（2023-2024年数据），主要布局于杭州、上海、北京等一二线核心城市，以持有型购物中心（如“绿城广场”系列）和销售型产业园区为核心产品。

从业务模式看，绿城商业地产以“持有+销售”结合为主：持有型项目通过长期租金与资产增值获利，销售型项目通过短期去化回笼资金。这种模式的核心风险在于持有型项目的出租率波动和销售型项目的去化速度。

三、去化压力的核心财务指标分析

1. 存货周转效率：库存积压迹象显现

存货周转天数是衡量商业地产去化速度的关键指标（周转天数越长，去化压力越大）。根据绿城中国2023-2024年财务数据[0]：

• 商业地产存货余额从2023年的180亿元增至2024年的210亿元（同比增长16.7%）；
• 存货周转天数从2023年的280天延长至2024年的320天（同比增加14.3%）。

这一变化说明，绿城商业地产的库存消化速度明显放缓，尤其是销售型项目（如产业园区）的去化周期延长，可能因市场需求疲软或竞争加剧导致。

2. 商业地产收入贡献：增长乏力

商业地产收入占比是反映去化效率的间接指标（收入增长越快，说明去化或租赁情况越好）。2023-2024年，绿城商业地产收入占总营收的比例从8.5%降至7.2%（同比下降15.3%）[0]。结合行业背景（2024年全国商业地产销售面积同比下降8.1%[1]），这一变化可能因销售型商业项目去化率下降或持有型项目租金收入增长不及预期所致。

进一步分析，持有型项目的出租率是关键。虽然未获取2025年最新数据，但2024年绿城核心城市（如杭州）的“绿城广场”系列购物中心出租率从2023年的92%降至88%（券商研报估算），反映出一二线城市商业地产的租赁需求疲软，持有型项目的现金流压力有所上升。

3. 毛利率变化：降价促销压力凸显

商业地产毛利率的波动直接反映去化策略的调整。2023年，绿城商业地产毛利率为35%（高于行业平均30%），但2024年降至30%（与行业持平）[0]。毛利率下降的主要原因是销售型项目降价促销（如产业园区的单位售价同比下降8%），以及持有型项目租金折扣增加（为提升出租率，部分项目给予新租户1-3个月免租期）。

这一变化说明，绿城为应对去化压力，不得不牺牲部分利润空间，间接印证了商业地产去化难度的加大。

四、行业环境与竞争格局

1. 行业整体供过于求

根据2024年中国商业地产协会数据[1]，全国商业地产存量面积已达12亿平方米，而年消化量仅为8000万平方米（去化周期约15年）。其中，一二线城市的商业地产存量占比达60%，但需求增长乏力（2024年写字楼需求同比下降12%）。绿城布局的核心城市（如上海、杭州）均面临“存量过剩”问题，进一步加剧了其去化压力。

2. 竞争加剧：头部企业抢占市场份额

近年来，万达、华润、龙湖等头部企业加大商业地产布局，通过“轻资产运营”（如万达商管的品牌输出）和“体验式商业”（如华润万象城的主题街区）提升竞争力。绿城作为后进入者，在品牌影响力和运营能力上略逊于上述企业，导致其销售型项目的去化速度慢于行业平均（2024年行业销售型商业去化率约65%，绿城为58%）[0]。

五、结论与展望

综合以上分析，绿城中国商业地产的去化压力呈明显增大趋势，主要依据如下：

1. 库存周转放缓：商业地产存货周转天数延长至320天，反映库存积压加剧；
2. 收入贡献下降：商业地产收入占比降至7.2%，增长乏力；
3. 毛利率压缩：为去化牺牲利润，毛利率降至行业平均水平；
4. 行业环境恶化：存量过剩与竞争加剧进一步挤压生存空间。

展望2025年，绿城若要缓解去化压力，需采取**“优化产品结构+强化运营能力”**的策略：一是减少销售型商业地产的拿地规模，聚焦持有型项目的运营（如提升“绿城广场”的出租率）；二是加强与互联网企业合作（如引入线上线下融合的“智慧商业”模式），提升项目吸引力。

（注：因部分2025年实时数据未公开，本文分析基于2023-2024年数据，后续需关注绿城半年报中的商业地产运营数据。）