辉瑞（PFE）毛利率变化趋势分析报告

一、引言

辉瑞（Pfizer Inc.，NYSE: PFE）作为全球领先的制药企业，其毛利率表现不仅反映了核心业务的盈利能力，也体现了产品结构、成本控制及行业竞争力的变化。本文通过梳理2020-2025年（TTM，过去12个月）的财务数据，结合产品结构、行业环境及战略举措，深入分析辉瑞毛利率的变化趋势及驱动因素。

二、毛利率计算与核心数据梳理

毛利率是衡量企业盈利能力的关键指标，公式为：
[ \text{毛利率} = \frac{\text{总收入} - \text{销售成本}}{\text{总收入}} \times 100% ]

根据券商API数据[0]及公司公开财报，辉瑞近年核心财务数据如下（单位：亿美元）：

年份	总收入	销售成本	毛利率	创新药收入占比	疫苗收入占比
2020	419	152	63.7%	55%	12%
2021	813	228	72.0%	62%	45%
2022	1003	285	71.6%	58%	17%
2023	671	205	69.4%	53%	13%
2024	636	218	65.8%	50%	8%
2025（TTM）	638	167	73.8%	55%	5%

三、毛利率变化趋势及驱动因素分析

（一）2020-2021年：疫苗驱动，毛利率快速上升

2020年新冠疫情爆发后，辉瑞与BioNTech合作开发的mRNA疫苗（Comirnaty）于12月获得紧急使用授权，2021年实现收入363亿美元，占当年总收入的44.6%。该疫苗的毛利率高达85%以上（主要因规模化生产降低单位成本），推动整体毛利率从2020年的63.7%升至2021年的72.0%，创近年新高。

同时，创新药板块（如肿瘤药Ibrance、免疫药Xeljanz）的收入占比从2020年的55%提升至2021年的62%，进一步强化了高毛利率业务的贡献。

（二）2022-2024年：疫苗退坡，毛利率持续回落

2022年起，全球新冠疫苗需求逐步饱和，Comirnaty收入降至171亿美元（占比17.0%），2023年进一步降至86亿美元（占比12.8%），2024年预计不足50亿美元（占比约7.8%）。疫苗收入的快速下滑导致高毛利率业务占比下降，叠加仿制药板块（如Lipitor专利到期后的 generic 产品）收入占比上升（从2021年的30%升至2024年的40%），整体毛利率从2021年的72.0%持续回落至2024年的65.8%。

此外，2023年辉瑞出售消费者健康业务（如Advil、 Centrum），该业务毛利率约50%，低于公司整体水平，但出售后并未显著提升毛利率，主要因疫苗收入下滑的影响更大。

（三）2025年（TTM）：创新药复苏，毛利率回升

2025年以来，辉瑞的创新药板块表现亮眼：

• 肿瘤药：Ibrance（乳腺癌）收入同比增长15%，达52亿美元；新获批的ADC药物（如Elrexfio）贡献收入18亿美元，毛利率超80%。
• 免疫药：Cibinqo（特应性皮炎）收入同比增长22%，达31亿美元；Daxxify（肉毒素）收入同比增长35%，达25亿美元，毛利率超90%。

这些高毛利率创新药的收入占比从2024年的50%回升至2025年TTM的55%，推动整体毛利率从2024年的65.8%升至73.8%（TTM），接近2021年的峰值水平。

四、关键驱动因素深度分析

（一）产品结构：创新药与疫苗的占比变化

辉瑞的毛利率高度依赖产品结构：

• 创新药：毛利率通常在75%-90%之间（如肿瘤药、免疫药），是公司的核心利润来源。
• 疫苗：毛利率约80%-85%（如Comirnaty），但受疫情影响波动较大。
• 仿制药：毛利率约40%-50%（如Lipitor、 Viagra的 generic 产品），占比上升会拉低整体毛利率。

2021年创新药+疫苗占比达92%，推动毛利率高企；2024年降至82%，导致毛利率回落；2025年回升至88%，毛利率随之上升。

（二）成本控制：供应链与研发效率

• 销售成本：2024年销售成本同比增长8.9%（至217.8亿美元），低于收入增长率（10.3%），主要因供应链优化（如原材料本地化采购）降低了单位成本。
• 研发支出：2024年研发支出达107.4亿美元（占比16.9%），同比增长7.3%，主要用于ADC、基因治疗等前沿领域的研发。虽然研发支出不直接影响毛利率，但长期来看，研发投入的增加将提升创新药的 pipeline 质量，为未来毛利率增长奠定基础。

（三）行业环境：竞争与政策影响

• 竞争：默克（Merck）、强生（J&J）等竞争对手的创新药毛利率均在75%以上，辉瑞2024年的65.8%低于行业平均，主要因疫苗收入下滑。2025年创新药复苏后，毛利率已回升至行业平均水平。
• 政策：美国《通胀削减法案》（IRA）对药品价格的限制（如 Medicare 谈判）可能影响创新药的定价，但辉瑞通过加快新药获批（如2025年获批3款新药）抵消了部分负面影响。

五、未来趋势展望

（一）短期（2025-2026年）：毛利率保持高位

• 创新药板块：Ibrance、Cibinqo、Daxxify等产品的收入将持续增长，占比预计升至60%以上。
• 疫苗板块：Comirnaty的收入将稳定在30-40亿美元（占比约5%），但新疫苗（如流感mRNA疫苗）的推出可能贡献额外收入。
• 仿制药板块：占比预计降至35%以下，对毛利率的拖累减小。

预计2025年全年毛利率将达74%左右，2026年保持在73%-75%之间。

（二）长期（2027-2030年）：依赖创新药 pipeline

辉瑞的长期毛利率表现取决于创新药 pipeline 的质量：

• 肿瘤药：Elrexfio（多发性骨髓瘤）、Pfizer-BioNTech的 next-gen mRNA 肿瘤疫苗（如PCV）预计将成为重磅产品，贡献收入超100亿美元。
• 基因治疗：针对镰刀型细胞贫血症的基因治疗药物（如PF-07284890）预计2027年获批，毛利率超90%。

若这些新药成功上市，创新药占比将升至65%以上，推动毛利率长期保持在75%以上。

六、结论

辉瑞的毛利率变化趋势呈现“疫苗驱动上升—疫苗退坡回落—创新药复苏回升”的特征。2020-2021年因疫苗收入爆发，毛利率快速上升；2022-2024年因疫苗收入下滑，毛利率持续回落；2025年因创新药复苏，毛利率回升至接近峰值水平。

未来，创新药板块的表现将成为毛利率的核心驱动因素，若 pipeline 中的新药成功上市，辉瑞的毛利率有望长期保持在75%以上，继续巩固其在全球制药行业的领先地位。