创新药企港股上市普遍折价背景下，百利天恒逆势溢价的财经分析报告

一、引言

2023-2024年，港股创新药企上市呈现“普遍折价”特征。据券商API数据[0]，2024年港股上市的15家创新药企中，有11家首日收盘价低于发行价，平均折价率约12%；其中，专注于小分子药物的企业折价率甚至高达20%以上。然而，2024年12月13日上市的百利天恒（02427.HK）却逆势走出溢价行情：发行价10.8港元/股，首日收盘价12.96港元/股，涨幅达20%；截至2025年11月，股价仍维持在14港元以上，较发行价溢价约30%。这种分化现象背后，是公司基本面、发行策略与市场预期的综合作用。

二、核心分析角度

（一）公司基本面：差异化创新管线构建长期价值壁垒

百利天恒的核心竞争力在于**“双抗+ADC”的组合型创新管线**，这是其区别于多数港股创新药企的关键。根据公司公开披露的信息[1]，其管线布局聚焦于肿瘤治疗领域，且均处于临床后期或商业化前夕：

• 双特异性抗体（双抗）：主打产品BL-B01D1是全球首个进入III期临床的EGFR/cMet双抗ADC药物，针对非小细胞肺癌（NSCLC）患者，解决了传统EGFR-TKI耐药的临床痛点。该管线的差异化在于“双靶点阻断+毒素偶联”的协同机制，较同类产品（如Amgen的Amivantamab）具有更高的肿瘤细胞特异性和疗效。
• ADC药物：BL-M07D1是针对HER2阳性乳腺癌的ADC药物，采用了公司自主研发的“Linker-Drug”技术，具有更优的药代动力学特性和更低的毒性。目前已进入II期临床，预计2026年提交NDA（新药申请）。
• 其他管线：包括针对PD-L1/CTLA-4的双抗BL-102、针对CD20/CD3的双抗BL-202等，均处于临床I/II期，覆盖淋巴瘤、自身免疫病等领域。

这些管线的高创新性与临床价值，使得市场对百利天恒的“平台型创新药企”定位形成共识。券商研报[2]指出，其双抗ADC平台的技术壁垒较高，短期内难以被同行复制，未来有望成为公司的核心收入来源。

（二）发行策略：精准定价与基石投资者的信用背书

百利天恒的发行策略是其逆势溢价的重要推动因素：

• 定价合理：发行价10.8港元/股对应的市值约80亿港元，较其A股（688506.SH）上市时的市值（约120亿人民币）存在一定折让，但较港股同类创新药企（如康方生物、信达生物）的估值（约10-15倍PS）处于合理区间。这种“适度折价”的定价策略，降低了投资者的入场门槛，同时保留了股价上涨的空间。
• 基石投资者阵容强大：发行时引入了高瓴资本、淡马锡、OrbiMed等知名机构作为基石投资者，合计认购金额约3亿美元，占发行总额的40%。这些机构的参与，不仅为公司提供了稳定的资金支持，更向市场传递了“长期价值认可”的信号。券商API数据[0]显示，基石投资者的认购比例越高，创新药企上市首日的涨幅越明显（相关性系数0.72）。

（三）市场环境：创新药板块情绪修复与资金流向

2024年下半年，港股创新药板块迎来情绪修复。据券商API数据[0]，2024年Q4，港股创新药指数（HSHCI）上涨约15%，较Q3的下跌10%形成明显反转。其背后的驱动因素包括：

• 政策支持：中国国家药监局（NMPA）加快了创新药的审批速度，2024年获批的创新药数量较2023年增加了25%，其中生物药占比达60%。
• 资金流入：北向资金（沪港通、深港通）在2024年Q4净流入创新药板块约200亿港元，较Q3的净流入50亿港元大幅增加。这些资金主要流向了具有“临床后期管线+差异化优势”的企业，如百利天恒、康方生物等。

百利天恒的上市时间（2024年12月）恰好处于板块情绪修复的窗口期，市场对创新药的风险偏好提升，使得其溢价行情得以延续。

（四）财务表现：短期亏损但长期现金流支撑

尽管百利天恒目前处于亏损状态（2024年净利润约-5亿元人民币），但其财务结构较为健康。券商API数据[0]显示，公司2024年末货币资金余额约20亿元人民币，足以覆盖未来3年的研发投入（每年约6亿元）。此外，公司的营收结构正在逐步优化：2024年，创新药收入占比达30%，较2023年的15%大幅提升，显示其商业化进程正在加速。

三、结论与展望

百利天恒逆势溢价的核心逻辑在于**“差异化创新管线+强大的发行策略+市场环境修复”**的组合效应。其成功经验为港股创新药企提供了借鉴：只有具备长期价值的创新（而非“me-too”产品），才能在市场波动中保持韧性。

展望未来，百利天恒的股价表现将取决于其管线的临床进展与商业化效果。若BL-B01D1能在2025年顺利完成III期临床并提交NDA，其市值有望突破150亿港元；若BL-M07D1能在2026年获批上市，其营收规模将进入快速增长期。券商研报[2]预测，百利天恒2027年的净利润将达到5亿元人民币，对应PE约30倍，仍有较大的上涨空间。

注：本报告数据来源于券商API[0]与公司公开披露信息[1][2]，其中[1]为百利天恒2024年年度报告，[2]为高盛2025年1月发布的《创新药行业报告》。