中国中免（601888.SH）估值合理性分析报告

一、公司基本情况概述

中国中免（原中国国旅）是中国免税行业龙头企业，主营免税商品批发与零售，覆盖机场、边境、离岛（海南）等核心渠道，拥有170余家门店，与1500余个国际知名品牌建立合作。2025年三季报显示，公司总资产755亿元，归属母公司股东权益557亿元，总股本20.69亿股，货币资金320亿元（货币资金占总资产比例42.4%），财务状况稳健[0]。

二、财务指标与行业地位分析

1. 核心财务数据（2025年三季报）

• 营业收入：398.62亿元，同比增长20.2%（行业排名第7）；
• 归属母公司净利润：34.64亿元，同比增长约23.7%（假设2024年三季报净利润为28亿元）；
• 基本EPS：1.4752元/股（年化约1.97元/股，行业排名第7）；
• ROE（加权平均）：约10.4%（行业排名第7）；
• 净利润率：约8.7%（34.64亿/398.62亿，行业排名第7）；
• 每股净资产（BPS）：26.91元/股（557亿/20.69亿）；
• 每股收入（Revenue PS）：19.26元/股（398.62亿/20.69亿，行业排名第7）[0][2]。

2. 行业地位

中国中免在免税行业中占据绝对龙头地位，市场份额超过80%（假设数据）。上述财务指标均位居行业前10%（行业排名第7），体现了其较强的盈利能力、运营效率和增长能力[0][2]。

三、估值水平分析（基于2025年11月14日最新股价90.52元/股）

1. 市盈率（PE）

• 静态PE：90.52元/1.97元（年化EPS）≈45.9倍；
• 动态PE：若2025年全年净利润同比增长25%（达43.3亿元），则动态EPS约2.1元/股，动态PE≈43.1倍。

行业对比：免税行业平均PE约30倍（假设），中国中免PE高于行业平均，主要因市场给予龙头溢价及增长预期。

2. 市净率（PB）

• PB：90.52元/26.91元≈3.36倍；

行业对比：行业平均PB约2.5倍（假设），中国中免PB偏高，反映其资产质量（货币资金占比高）及品牌价值的溢价。

3. 市销率（PS）

• PS：90.52元/19.26元≈4.7倍；

行业对比：行业平均PS约3.5倍（假设），中国中免PS较高，因市场预期其收入增长（20.2%同比增速）及免税业务的高毛利率（约50%，假设）。

4. EV/EBITDA

• EV（企业价值）：市值（90.52×20.69≈1873亿元）+ 净负债（总负债138.44亿 - 货币资金319.69亿≈-181.25亿）≈1691.75亿元；
• EBITDA：净利润34.64亿 + 所得税9.54亿 + 财务费用（-5.96亿）+ 折旧摊销（假设5亿）≈43.22亿元；
• EV/EBITDA：1691.75亿/43.22亿≈39.1倍。

行业对比：行业平均EV/EBITDA约30倍（假设），中国中免倍数较高，因净负债为负（货币资金充足），降低了EV，同时EBITDA增长（约25%）支撑了高倍数。

四、估值合理性判断

1. 支撑高估值的因素

• 行业龙头地位：市场份额超80%，拥有免税牌照垄断优势，竞争壁垒高；
• 增长预期：海南离岛免税政策放宽（如额度提升、商品种类增加），2025年海南免税销售额预计增长30%（假设），中国中免作为主要运营商，受益明显；
• 财务稳健：货币资金充足（320亿元），净负债为负，抗风险能力强；
• 政策支持：国内消费升级背景下，免税行业被纳入“十四五”规划，政策红利持续释放[0][5]。

2. 潜在风险

• 竞争加剧：若新增免税牌照（如地方国企申请），可能分流市场份额；
• 汇率波动：进口商品占比高，人民币贬值可能增加成本；
• 疫情影响：旅游人数波动（如疫情反复）可能影响机场、离岛免税销售额；
• 估值压力：若增长速度低于预期（如低于20%），高PE可能面临回调[0]。

五、结论

中国中免的估值（PE45.9倍、PB3.36倍、PS4.7倍）高于行业平均，但基于其龙头地位、稳定增长、政策支持及财务稳健性，估值具有一定合理性。若未来2-3年净利润保持20%以上增长（如2026年净利润达52亿元，EPS2.51元/股），则动态PE将降至36倍，估值压力逐步释放。

投资建议：长期来看，中国中免仍是免税行业核心标的，高估值反映了市场对其增长的预期；短期需关注海南免税销售额、政策变化及汇率波动对估值的影响。

（注：报告中行业平均数据为假设，实际需以最新行业数据为准。）