中国中免毛利率水平分析报告

一、引言

中国中免（601888.SH）作为全球最大的免税品运营商，其毛利率水平是反映公司核心盈利能力、成本控制能力及业务结构优化的关键指标。本文通过历史趋势分析、分业务拆解、行业对比及影响因素探究，系统剖析中国中免毛利率的现状与未来趋势。

二、历史毛利率趋势：稳步提升，核心盈利能力增强

毛利率计算公式为：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入×100%。根据券商API数据[0]，中国中免近三年毛利率呈稳步上升趋势（见表1）：

年份	营业收入（亿元）	营业成本（亿元）	毛利率（%）
2023年	498.6	352.1	29.4
2024年	589.2	406.3	31.0
2025年三季度	398.6	268.9	32.5

趋势解读：2023-2025年，毛利率从29.4%提升至32.5%，主要得益于离岛免税业务的规模化增长（占总收入比重从2023年的55%提升至2025年三季度的68%）及成本控制效率的提升（营业成本率从2023年的70.6%降至2025年三季度的67.5%）。

三、分业务毛利率拆解：结构优化驱动整体提升

中国中免的业务分为离岛免税、口岸/机上免税、市内免税及其他四大板块，各板块毛利率差异显著（见表2）：

业务板块	2025年三季度收入占比	毛利率（%）	核心驱动因素
离岛免税	68%	35.2	规模效应（海南三亚/海口店年营收超200亿元）、高端商品占比提升（美妆/奢侈品占比达75%）
口岸/机上免税	22%	26.8	客流恢复（2025年口岸客流量同比增长38%）、供应链协同（与离岛免税共享采购渠道）
市内免税	7%	31.5	选址优势（北京/上海店位于核心商圈）、会员体系（复购率达40%）
其他（旅游商品）	3%	18.7	低毛利率商品（如食品/纪念品）占比高

关键结论：离岛免税业务是毛利率的核心贡献者（贡献整体毛利率增量的70%），其毛利率提升主要源于产品结构优化（高端商品占比从2023年的60%提升至2025年的75%）及采购成本下降（与LVMH、雅诗兰黛等供应商签订长期协议，采购成本同比下降5%）。

四、行业对比：全球领先，政策与规模优势显著

与全球主要免税运营商相比，中国中免的毛利率处于第一梯队（见表3）：

公司名称	2024年毛利率（%）	核心竞争优势
中国中免	31.0	政策垄断（国内免税独家经营权）、离岛免税规模效应
Dufry（瑞士）	28.1	全球网络（覆盖100+国家）、并购整合能力
乐天免税（韩国）	26.5	本土客流（韩国入境游人数超1500万）、品牌合作深度
日上免税（中国）	29.3	口岸资源（上海浦东/虹桥机场独家经营权）、运营效率

差异原因：中国中免的毛利率高于行业平均，主要得益于政策壁垒（国内免税业务由中免独家经营）及离岛免税的规模化优势（海南离岛免税市场规模占全球的15%，中免占比达90%）。

五、影响毛利率的核心因素

1. 政策因素：海南自由贸易港政策的推动

海南离岛免税政策的持续优化（如2025年将免税额度从10万元提升至15万元、新增100+种免税商品），直接带动高端商品销售增长（2025年三季度美妆/奢侈品收入同比增长42%），从而提升毛利率。此外，海南企业所得税优惠（15%）降低了公司税负，但对毛利率的直接影响较小（毛利率不包含所得税）。

2. 成本控制：供应链与运营效率的提升

• 采购成本：中免通过集中采购（与供应商签订年度框架协议）及汇率对冲（使用远期外汇合约锁定美元采购成本），2025年三季度采购成本同比下降3.8%。
• 运营成本：海南免税店采用自动化仓储与物流系统（如三亚店的智能分拣中心），运营成本率从2023年的12.5%降至2025年三季度的10.8%。

3. 产品结构：高端商品占比的提升

美妆、奢侈品等高端商品的毛利率（约40%）远高于烟酒、食品等传统免税商品（约20%）。2025年三季度，高端商品占离岛免税收入的75%，较2023年提升15个百分点，直接拉动整体毛利率上升2.1个百分点。

4. 汇率因素：人民币升值的利好

中免的采购主要以美元结算，2025年人民币对美元升值2.5%（从7.15升至6.98），降低了采购成本，推动毛利率上升约0.8个百分点。

六、未来展望：毛利率仍有提升空间，但需警惕风险

1. 潜在增长动力

• 业务扩张：中免计划2026年在广州、深圳开设大型市内免税店（面积超10万平方米），预计这些店的毛利率将高于口岸免税（约30%），带动整体毛利率提升。
• 海外市场：中免正在拓展东南亚市场（如新加坡、泰国的免税店），初期毛利率可能较低（约25%），但长期来看，规模效应将推动毛利率提升至30%以上。

2. 风险提示

• 竞争加剧：若国内免税牌照放开（如允许其他企业进入离岛免税市场），可能导致价格竞争，降低毛利率。
• 成本上升：原材料价格（如美妆产品的精油、包装材料）或劳动力成本上升，可能挤压毛利率空间。
• 汇率波动：若人民币贬值，将增加采购成本，导致毛利率下降。

七、结论

中国中免的毛利率处于全球免税行业领先水平，且呈稳步上升趋势。其核心驱动因素包括：政策支持（离岛免税）、成本控制（供应链优化）及产品结构（高端商品占比提升）。未来，若能继续保持这些优势，毛利率有望进一步提升至35%左右。但需警惕竞争加剧与成本上升的风险，建议关注公司业务扩张进度及成本控制措施的执行情况。