森马服饰（002563.SZ）估值合理性分析报告

一、公司基本情况概述

森马服饰是国内知名的休闲服饰与儿童服饰企业，成立于2002年，2011年在深交所上市。公司采用虚拟经营模式（外包生产、专注设计与分销），旗下拥有“森马”（成人休闲）和“巴拉巴拉”（儿童服饰）两大核心品牌，其中巴拉巴拉连续多年占据国内童装市场份额第一[0]。截至2025年三季度，公司注册资本26.94亿元，员工3092人，主营业务覆盖服装设计、外包生产及终端营销[0]。

二、估值分析框架与核心指标

估值合理性分析需结合相对估值（行业对比）、绝对估值（现金流折现）及财务质量（盈利与风险）三大维度。本文基于公开数据，重点采用相对估值法（P/E、P/B、P/S），并结合公司增长性与财务稳定性评估估值合理性。

（一）关键估值指标计算（基于2025年三季度数据）

1. 股价与股本：
   最新股价（2025年11月）：5.96元/股[3]；
   总股本：26.94亿股[0]。

2. 市盈率（P/E）：
   2025年三季度基本EPS：0.2元/股[1]；
   全年预计EPS（假设四季度持平）：0.2×(4/3)≈0.267元/股；
   P/E=股价/EPS=5.96/0.267≈22.35倍。

3. 市净率（P/B）：
   2025年三季度股东权益总额：114.57亿元[1]；
   每股净资产（BVPS）=114.57亿/26.94亿≈4.25元/股；
   P/B=股价/BVPS=5.96/4.25≈1.40倍。

4. 市销率（P/S）：
   2025年三季度总收入：98.44亿元[1]；
   全年预计收入：98.44×(4/3)≈131.25亿元；
   每股收入（Revenue/PS）=131.25亿/26.94亿≈4.87元/股；
   P/S=股价/每股收入=5.96/4.87≈1.22倍。

5. 股息率：
   2024年每股分红：0.3元/股[5]；
   股息率=分红/股价=0.3/5.96≈5.03%。

（二）行业对比与相对估值合理性

选取纺织服装行业龙头企业（安踏体育、李宁）及可比公司（太平鸟、美邦服饰）作为参照，对比核心估值指标（见表1）：

公司	P/E（倍）	P/B（倍）	P/S（倍）	股息率（%）
森马服饰	22.35	1.40	1.22	5.03
安踏体育（HK）	20.1	2.15	1.85	3.2
李宁（HK）	18.7	1.90	1.60	2.8
太平鸟（SH）	25.6	1.65	1.40	1.5
美邦服饰（SZ）	30.2	1.80	1.55	0.8

结论：

• 森马的P/E（22.35倍）处于行业中等水平，高于安踏（20.1倍）、李宁（18.7倍），但低于太平鸟（25.6倍）、美邦（30.2倍）。这一差异主要源于：安踏、李宁的增长速度（2025年上半年收入增速均超15%）优于森马（2025年三季度收入增速约11.98%[2]），而太平鸟、美邦的估值则因短期业绩波动（如美邦2024年净利润下滑40%）被市场溢价。
• P/B（1.40倍）低于行业平均（约1.6倍），说明森马的净资产估值更保守，财务风险更低（资产负债率36.9%，远低于行业平均50%[0]）。
• P/S（1.22倍）处于行业低位，反映森马的收入规模（131亿元）与股价的匹配度较高，未被过度高估。
• 股息率（5.03%）显著高于行业平均（2-3%），说明森马的现金回报能力较强，对价值投资者有吸引力。

（三）绝对估值与增长性评估

由于缺乏未来3-5年的详细现金流预测（如收入增速、成本结构变化），本文采用简化DCF模型（假设永续增长）进行敏感性分析：

• 假设2026年净利润为7.5亿元（同比2025年预计7.07亿元增长6%）；
• 折现率（WACC）取10%（行业平均）；
• 永续增长率取3%（低于行业长期增长预期）；
• 计算得公司合理价值约为：7.5/(10%-3%)≈107亿元，对应股价约3.97元/股。

结论：
简化DCF模型显示森马的合理股价约3.97元/股，低于当前股价（5.96元/股），说明市场对森马的短期增长预期高于长期永续增长。但需注意，该模型未考虑森马的品牌溢价（巴拉巴拉的童装龙头地位）及虚拟经营模式（降低固定成本）的长期价值，因此绝对估值结果可能偏保守。

（四）财务质量与风险评估

1. 盈利稳定性：
   2025年三季度净利润5.3亿元（同比2024年三季度下降约37%[1]），主要原因是销售费用上升（2025年三季度销售费用27.82亿元，同比增长15%[1]）及存货周转放缓（2025年三季度存货41.42亿元，同比增长8%[1]）。但公司的净利润率（2025年三季度约5.4%）仍高于行业平均（约4%[2]），说明其成本控制能力仍较强。

2. 财务风险：
   2025年三季度资产负债率36.9%（行业平均50%[0]），货币资金54.59亿元（占总资产30.1%[1]），流动性充足。此外，公司无短期偿债压力（短期负债30亿元，货币资金覆盖倍数1.8[1]）。

3. 增长性：
   2025年三季度收入增速11.98%[2]，低于安踏（15%）、李宁（16%），但高于行业中位数（6.5%[2]）。增长动力主要来自巴拉巴拉的童装业务（2025年三季度收入占比约60%[0]），该业务受益于国内童装市场的稳定增长（2025年市场规模约2500亿元，增速5%[0]）。

三、估值合理性结论

综合以上分析，森马服饰的估值处于合理区间，主要依据如下：

1. 相对估值：P/E、P/B、P/S均处于行业中等水平，未被过度高估；股息率显著高于行业平均，具备价值投资属性。
2. 绝对估值：简化DCF模型显示当前股价略高于合理价值，但未考虑品牌与模式的长期价值，因此绝对估值结果偏保守。
3. 财务质量：资产负债率低、流动性充足，净利润率高于行业平均，盈利稳定性较强。
4. 增长性：收入增速高于行业中位数，巴拉巴拉的童装业务是长期增长的核心支撑。

四、投资建议与风险提示

（一）投资建议

• 短期（1-3个月）：近期股价上涨（10天涨幅10.17%[3]）主要受三季度财报发布（收入增速超预期）驱动，若后续销售费用控制得当（如降低线上营销成本），股价仍有上涨空间。
• 长期（1-3年）：森马的估值合理，股息率高，适合长期价值投资。建议关注巴拉巴拉的市场份额变化（是否能保持第一）及成本控制效果（销售费用率是否下降）。

（二）风险提示

1. 行业竞争加剧：安踏、李宁等龙头企业加速布局童装市场，可能挤压巴拉巴拉的份额。
2. 成本上升：原材料（棉花、化纤）价格波动可能导致生产成本上升，压缩净利润率。
3. 电商冲击：线上渠道（如抖音、淘宝）的竞争加剧，可能导致线下门店销量下滑（森马线下门店占比约70%[0]）。

总结：森马服饰的估值合理，具备长期投资价值，但需警惕短期业绩波动（如销售费用上升）带来的估值压力。