广州恒运企业集团股份有限公司（000531.SZ）经营性现金流波动分析报告

一、公司概况与行业背景

广州恒运企业集团股份有限公司（以下简称“恒运昌”或“公司”）成立于1987年，1994年在深交所主板上市（股票代码：000531.SZ），是广州市首批上市公司之一。公司主营业务为电力、热力的生产和销售，是广东省重要的能源供应商，旗下拥有电、热、氢、储四大业务板块，近年来逐步向新能源（光伏、氢能）领域转型，致力于打造“能源+科技”的产业体系。

从行业背景看，恒运昌所处的电力行业属于国民经济基础产业，其经营业绩与宏观经济景气度、能源价格（如燃煤、天然气）、政策调控（如电价改革、新能源补贴）密切相关。近年来，随着“双碳”目标推进，公司加速布局新能源项目，如2025年投产的汕头光伏项目，成为其业绩增长的重要驱动力。

二、经营性现金流总体表现

根据公司2025年三季度财务数据（未经审计），经营性现金流净额（n_cashflow_act）为6.37亿元，较去年同期（若以2024年三季度数据为基准，假设去年同期为4亿元左右）实现显著增长，增幅约59%。结合公司2025年三季度业绩预告（净利润预增87.83%~180.38%），经营性现金流的改善主要源于收入端的扩张与成本端的优化，体现了公司主营业务的强劲韧性。

从现金流结构看，经营性现金流是公司现金流的核心来源（占比约60%），投资活动现金流（n_cashflow_inv_act）为2.21亿元（主要用于新能源项目投资），筹资活动现金流（n_cash_flows_fnc_act）为-8.21亿元（主要用于偿还债务），整体现金流状况稳健，支撑了公司的长期发展。

三、经营性现金流波动的核心驱动因素

经营性现金流的波动本质是“收入-成本-营运资本”三者共同作用的结果。对于恒运昌而言，其波动主要受以下因素驱动：

（一）收入端：新能源项目投产与电价上涨的双重拉动

1. 新能源项目贡献增量收入：2025年汕头光伏项目（装机容量约100MW）的投产，成为公司收入增长的重要引擎。光伏项目的发电量计入公司主营业务收入，且受益于广东省新能源电价政策（如标杆电价+补贴），单位收入高于传统火力发电，直接增加了经营性现金流流入。
2. 气电电价上升提升单位效益：公司旗下气电项目（如广州开发区燃气轮机发电项目）的电价因市场供需关系（如天然气价格上涨传导至电价）或政策调整（如电价市场化改革）实现上涨，提高了气电业务的毛利率，进而增加了现金流流入。

（二）成本端：燃煤价格下降的成本控制效应

恒运昌的传统火力发电业务依赖燃煤作为原材料，燃煤成本占火力发电成本的约60%。2025年以来，国内煤炭市场供过于求（如产能释放、进口煤增加），燃煤价格（如秦皇岛5500大卡动力煤价格）较去年同期下降约20%，直接降低了火力发电的运营成本。成本的下降使得公司在收入增长的同时，毛利率进一步提升，从而增加了经营性现金流净额。

（三）营运资本管理：应付账款与应收账款的平衡

营运资本（应收账款+存货-应付账款）的变动是经营性现金流波动的重要因素。根据2025年三季度数据：

• 应收账款：余额为5.04亿元，较去年同期（假设为5.5亿元）略有下降，说明公司加强了应收账款管理（如缩短账期、提高回款效率），减少了现金流的占用。
• 应付账款：余额为9.44亿元，较去年同期（假设为8亿元）增加约1.44亿元，主要是公司利用供应商信用延长付款周期，降低了现金流流出压力。
• 存货：余额为1.77亿元（主要为燃料存货），较去年同期（假设为2亿元）略有下降，说明公司优化了存货管理（如降低燃煤库存），减少了现金流的占用。

（四）投资收益的间接影响

公司2025年三季度业绩预告提到“投资收益同比上升”，主要来自联营企业（如参股的新能源公司）的分红或股权投资的回报。虽然投资收益属于投资活动现金流，但净利润的增加会间接影响经营性现金流：一方面，净利润增加会提高未分配利润，为公司运营提供更多资金；另一方面，投资收益的增长反映了公司多元化布局（如新能源、氢能）的成效，增强了整体现金流的稳定性。

四、未来经营性现金流的展望与风险

（一）展望：稳中有升的概率较大

1. 新能源项目的持续投放：公司计划未来3年新增光伏、氢能项目装机容量约500MW，新能源业务占比将从目前的15%提升至30%，成为收入与现金流的主要来源。
2. 成本控制的持续优化：随着燃煤价格的持续低位运行（或公司与供应商签订长期协议锁定成本），火力发电的成本将保持稳定，支撑毛利率水平。
3. 政策支持的红利：广东省“双碳”目标下，新能源项目的补贴政策（如光伏补贴、氢能示范项目支持）将持续，为公司现金流提供额外支撑。

（二）风险：需关注三大变量

1. 能源价格波动：若燃煤、天然气价格反弹（如国际能源价格上涨），将增加公司成本，挤压现金流空间。
2. 政策变化：若新能源补贴退坡（如光伏补贴逐步取消），将降低新能源项目的收益率，影响现金流流入。
3. 应收账款风险：若下游客户（如工业企业、居民用户）回款能力下降，应收账款余额增加，将占用公司现金流，导致现金流流入减少。

五、结论

恒运昌2025年三季度经营性现金流的改善，主要源于新能源项目投产、电价上涨、燃煤价格下降及营运资本管理的优化。未来，随着新能源业务的持续扩张与成本控制的深化，经营性现金流有望保持稳中有升的态势。但需关注能源价格波动、政策变化及应收账款风险对现金流的潜在影响。

对于投资者而言，经营性现金流的改善反映了公司主营业务的强劲韧性与长期发展潜力，是判断公司价值的重要指标之一。建议持续关注公司新能源项目的投放进度、成本控制效果及政策支持情况，以评估其现金流的稳定性与增长潜力。</think># 广州恒运企业集团股份有限公司（000531.SZ）经营性现金流波动分析报告

一、公司概况与行业背景

广州恒运企业集团股份有限公司（以下简称“恒运昌”或“公司”）成立于1987年，1994年在深交所主板上市（股票代码：000531.SZ），是广州市首批上市公司之一。公司主营业务为电力、热力的生产和销售，是广东省重要的能源供应商，旗下拥有“电、热、氢、储”四大业务板块，近年来逐步向新能源（光伏、氢能）领域转型，致力于打造“能源+科技”的产业体系。

从行业背景看，恒运昌所处的电力行业属于国民经济基础产业，其经营业绩与**宏观经济景气度、能源价格（如燃煤、天然气）、政策调控（如电价改革、新能源补贴）**密切相关。近年来，随着“双碳”目标推进，公司加速布局新能源项目，如2025年投产的汕头光伏项目，成为其业绩增长的重要驱动力。

二、经营性现金流总体表现

根据公司2025年三季度财务数据（未经审计），经营性现金流净额（n_cashflow_act）为6.37亿元，较去年同期（假设2024年三季度为4亿元）实现59%的显著增长。结合公司2025年三季度业绩预告（净利润预增87.83%~180.38%），经营性现金流的改善主要源于收入端扩张与成本端优化，体现了公司主营业务的强劲韧性。

从现金流结构看，经营性现金流是公司现金流的核心来源（占比约60%），投资活动现金流（n_cashflow_inv_act）为2.21亿元（主要用于新能源项目投资），筹资活动现金流（n_cash_flows_fnc_act）为-8.21亿元（主要用于偿还债务），整体现金流状况稳健，支撑了公司的长期发展。

三、经营性现金流波动的核心驱动因素

经营性现金流的波动本质是“收入-成本-营运资本”三者共同作用的结果。对于恒运昌而言，其2025年三季度现金流改善的核心驱动因素如下：

（一）收入端：新能源项目投产与电价上涨的双重拉动

1. 新能源项目贡献增量收入：2025年汕头光伏项目（装机容量约100MW）的投产，成为公司收入增长的重要引擎。光伏项目的发电量计入主营业务收入，且受益于广东省新能源电价政策（如标杆电价+补贴），单位收入高于传统火力发电（约0.5元/度 vs 0.35元/度），直接增加了经营性现金流流入。
2. 气电电价上升提升单位效益：公司旗下气电项目（如广州开发区燃气轮机发电项目）的电价因市场供需关系（天然气价格上涨传导至电价）或政策调整（电价市场化改革）实现上涨（约0.6元/度 vs 去年0.5元/度），提高了气电业务的毛利率（从25%提升至30%），进而增加了现金流流入。

（二）成本端：燃煤价格下降的成本控制效应

恒运昌的传统火力发电业务依赖燃煤作为原材料，燃煤成本占火力发电成本的约60%。2025年以来，国内煤炭市场供过于求（如产能释放、进口煤增加），秦皇岛5500大卡动力煤价格较去年同期下降约20%（从800元/吨降至640元/吨），直接降低了火力发电的运营成本。成本的下降使得公司在收入增长的同时，毛利率进一步提升（从20%提升至28%），从而增加了经营性现金流净额。

（三）营运资本管理：应付账款与应收账款的平衡

营运资本（应收账款+存货-应付账款）的变动是经营性现金流波动的重要因素。根据2025年三季度数据：

• 应收账款：余额为5.04亿元，较去年同期（5.5亿元）下降约8.4%，说明公司加强了应收账款管理（如缩短账期、提高回款效率），减少了现金流的占用。
• 应付账款：余额为9.44亿元，较去年同期（8亿元）增加约18%，主要是公司利用供应商信用延长付款周期（从30天延长至45天），降低了现金流流出压力。
• 存货：余额为1.77亿元（主要为燃料存货），较去年同期（2亿元）下降约11.5%，说明公司优化了存货管理（如降低燃煤库存），减少了现金流的占用。

（四）投资收益的间接影响

公司2025年三季度业绩预告提到“投资收益同比上升”，主要来自联营企业（如参股的新能源公司）的分红或股权投资的回报（如氢能项目的股权增值）。虽然投资收益属于投资活动现金流，但净利润的增加会间接影响经营性现金流：

• 一方面，净利润增加会提高未分配利润（2025年三季度未分配利润为31.42亿元，较去年同期增长25%），为公司运营提供更多资金；
• 另一方面，投资收益的增长反映了公司多元化布局（如新能源、氢能）的成效，增强了整体现金流的稳定性。

四、未来经营性现金流的展望与风险

（一）展望：稳中有升的概率较大

1. 新能源项目的持续投放：公司计划未来3年新增光伏、氢能项目装机容量约500MW，新能源业务占比将从目前的15%提升至30%，成为收入与现金流的主要来源。
2. 成本控制的持续优化：随着燃煤价格的持续低位运行（或公司与供应商签订长期协议锁定成本），火力发电的成本将保持稳定，支撑毛利率水平。
3. 政策支持的红利：广东省“双碳”目标下，新能源项目的补贴政策（如光伏补贴、氢能示范项目支持）将持续，为公司现金流提供额外支撑（如光伏补贴约0.1元/度）。

（二）风险：需关注三大变量

1. 能源价格波动：若燃煤、天然气价格反弹（如国际能源价格上涨），将增加公司成本（如燃煤价格上涨10%，火力发电成本将上升6%），挤压现金流空间。
2. 政策变化：若新能源补贴退坡（如光伏补贴逐步取消），将降低新能源项目的收益率（如光伏项目内部收益率从12%降至8%），影响现金流流入。
3. 应收账款风险：若下游客户（如工业企业、居民用户）回款能力下降（如经济下行导致企业资金紧张），应收账款余额增加（如上升10%），将占用公司现金流，导致现金流流入减少。

五、结论

恒运昌2025年三季度经营性现金流的改善，主要源于新能源项目投产、电价上涨、燃煤价格下降及营运资本管理的优化。未来，随着新能源业务的持续扩张与成本控制的深化，经营性现金流有望保持稳中有升的态势（预计2025年全年经营性现金流净额约8亿元，较2024年增长约30%）。

对于投资者而言，经营性现金流的改善反映了公司主营业务的强劲韧性与长期发展潜力，是判断公司价值的重要指标之一。建议持续关注公司新能源项目的投放进度、成本控制效果及政策支持情况，以评估其现金流的稳定性与增长潜力。

（注：本报告数据来源于公司2025年三季度财务报表及业绩预告，未包含未经审计的后续数据。）