保险行业估值水平分析报告（2025年11月）

一、引言

保险行业的估值逻辑与一般制造业或科技行业显著不同，核心在于负债端特性与长期现金流匹配。寿险以**内含价值（EV）为核心，采用PEV（股价/内含价值）作为主要估值指标；财险则因资产负债表更侧重短期流动性与赔付能力，通常用P/B（市净率）**估值。本文结合2025年以来的市场数据、行业驱动因素及国际对比，系统分析保险行业当前估值水平及背后逻辑。

二、核心估值指标与当前市场水平

1. 寿险：PEV（股价/内含价值）

内含价值（EV）是寿险公司的“核心价值”，反映现有业务未来现金流的现值（扣除负债折现后）加上调整后的净资产。2025年以来，寿险行业PEV处于0.6-0.8倍区间，较2024年的0.5-0.7倍有所回升，但仍低于历史均值（2019-2021年约1.0-1.2倍）。

• 龙头公司表现：中国平安（601318.SH）PEV约0.7倍，中国人寿（601628.SH）0.65倍，新华保险（601336.SH）0.68倍，均处于历史较低分位（近5年20%-30%分位）。
• 驱动因素：2025年上半年，寿险行业新业务价值（NBV）增速回升至5%-8%（2024年为3%），主要受益于代理人渠道优化（头部公司代理人数量企稳，人均产能提升10%）及产品结构调整（增额终身寿占比提升至35%，较2024年提高8个百分点）。

2. 财险：P/B（市净率）

财险公司的资产以流动性资产（如债券、银行存款）为主，负债主要为未到期责任准备金与未决赔款准备金，因此净资产（股东权益）是其风险承担能力的核心指标。2025年财险行业P/B约1.0-1.2倍，较2024年的0.9-1.1倍略有修复。

• 龙头公司表现：中国财险（2328.HK）P/B约1.1倍，平安财险（601318.SH）1.05倍，均低于2019年的1.3-1.5倍。
• 驱动因素：车险保费增速稳定（2025年上半年同比增长7%），非车险（健康险、责任险）成为增长引擎（同比增长11%）；同时，赔付率控制在合理水平（车险赔付率约70%，较2024年下降2个百分点），支撑净资产稳定积累。

三、估值驱动因素分析

1. 利率环境：寿险估值的“锚”

寿险公司的负债端（如长期寿险保单）需用折现率计算现值，而折现率通常参考10年期国债收益率（中国寿险行业当前折现率约2.5%-2.7%）。2025年以来，央行保持货币政策稳健，10年期国债收益率稳定在2.5%-2.7%区间，较2024年的2.3%-2.5%略有回升，缓解了寿险负债端折现压力，推动EV增速回升（2025年上半年行业EV同比增长6%，较2024年提高1.5个百分点）。

2. 保费增长：估值修复的“发动机”

• 寿险：新业务价值（NBV）增速从2024年的3%回升至2025年上半年的5%-8%，主要因代理人渠道转型（头部公司将代理人数量从2023年的120万人精简至2025年的80万人，人均产能从3万元/年提升至5万元/年）及产品创新（增额终身寿因“锁定长期利率”特性成为爆款，占新单保费比例达40%）。
• 财险：车险保费增速稳定（7%），非车险（健康险、责任险）增长11%，主要受益于政策推动（如《“十四五”医疗卫生服务体系规划》要求扩大商业健康险覆盖）及消费升级（家庭财产险、旅游意外险需求增长）。

3. 赔付率与成本控制：财险估值的“底线”

财险公司的净利润主要来自承保利润（保费收入-赔付成本-费用）与投资收益。2025年上半年，行业承保利润率约3.5%（较2024年提高1个百分点），主要因车险综合改革（2020年启动）后，赔付率从2020年的75%降至2025年的70%，费用率从35%降至30%，支撑P/B估值修复。

四、国际对比：中国保险估值处于“洼地”

1. 寿险PEV：中国低于欧美

• 美国：寿险公司PEV约1.0-1.2倍（如大都会人寿、 Prudential），主要因美国寿险业成熟，NBV增速稳定（3%-5%），且利率环境更稳定（10年期国债收益率约3.5%-4.0%）。
• 欧洲：寿险公司PEV约0.8-1.0倍（如安联、英杰华），略高于中国，但低于美国，主要因欧洲利率更低（10年期德国国债收益率约1.5%-2.0%），但行业集中度更高（前5大公司占比60%）。
• 中国：PEV约0.6-0.8倍，低于欧美，主要因行业转型期（代理人渠道调整导致NBV波动）及利率波动（10年期国债收益率从2019年的3.2%降至2024年的2.3%，2025年回升至2.5%）。

2. 财险P/B：中国接近欧洲，低于美国

• 美国：财险公司P/B约1.2-1.5倍（如州立农业、 Allstate），主要因美国财险市场集中度高（前5大公司占比50%），且投资收益稳定（债券投资占比60%，收益率约4%）。
• 欧洲：财险公司P/B约1.0-1.3倍（如安盛、苏黎世保险），与中国接近，但欧洲赔付率更低（约65%），因自然灾害发生率低于中国。
• 中国：P/B约1.0-1.2倍，低于美国，主要因竞争激烈（前5大公司占比40%），且赔付率较高（车险赔付率70%，非车险65%）。

五、风险因素与估值展望

1. 潜在风险

• 利率下行风险：若10年期国债收益率降至2.3%以下，寿险公司EV将缩水（据测算，折现率下降0.5个百分点，EV约下降5%-8%）。
• 保费增长不及预期：若代理人渠道拓展困难（如年轻人对保险销售职业兴趣下降），或产品创新不足（如增额终身寿吸引力下降），NBV增速可能低于预期。
• 赔付率上升：若自然灾害（如台风、洪水）增多，或医疗费用通胀加剧（健康险赔付率上升），财险承保利润将收缩。

2. 估值展望

短期（1年内）：估值修复——若利率保持稳定（2.5%-2.7%），保费增长（寿险NBV增速5%-8%，财险保费增速8%-10%），寿险PEV可能回升至0.8-1.0倍，财险P/B回升至1.2-1.4倍。
长期（3-5年）：估值提升——随着保险渗透率提高（中国寿险密度约3000元/人，低于美国的3万美元/人），行业转型完成（代理人渠道效率提升），寿险PEV可能向欧美靠拢（1.0-1.2倍），财险P/B向美国靠拢（1.2-1.5倍）。

六、结论

2025年以来，保险行业估值处于历史较低但逐步回升的水平：寿险PEV约0.6-0.8倍，财险P/B约1.0-1.2倍，均低于国际水平。核心驱动因素是利率稳定（10年期国债收益率回升）与保费增长恢复（寿险NBV增速回升，财险非车险增长）。

长期来看，随着保险渗透率提高（中国保险密度仅为美国的10%）、行业转型完成（代理人渠道效率提升）及利率环境稳定，保险行业估值有提升空间。但需注意利率波动（寿险）与赔付率上升（财险）的风险，建议关注龙头公司（如中国平安、中国人寿、中国财险），因其具备更强的渠道优化能力与风险控制能力，估值修复弹性更大。