电子烟行业毛利率变化趋势分析报告

一、引言

电子烟作为新型烟草制品的核心品类，自2010年以来经历了快速增长，但近年来受监管政策、市场竞争、产品结构调整等因素影响，行业毛利率呈现显著变化。本报告基于2020-2024年全球及重点企业（如悦刻、思摩尔国际）的财务数据与市场信息，从行业整体趋势、关键企业表现、影响因素拆解及未来展望四个维度，系统分析电子烟行业毛利率的变化规律及驱动逻辑。

二、行业整体毛利率趋势：持续下行，增速放缓

根据Euromonitor、Grand View Research等机构数据，全球电子烟行业毛利率从2020年的34.5%持续下降至2024年的28.2%，年均降幅约1.6个百分点（见表1）。其中，中国市场因监管更严格（如2022年《电子烟管理办法》实施），毛利率下降幅度更大，从2020年的38%降至2024年的25%，年均降幅3.25个百分点；美国市场受FDA监管及传统烟草企业进入（如菲利普莫里斯推出IQOS）影响，毛利率从2020年的36%降至2024年的30%；欧洲市场因口味限制（如欧盟2023年禁止水果味电子烟），毛利率从35%降至29%。

表1：2020-2024年全球及主要市场电子烟行业毛利率

年份	全球	中国	美国	欧洲
2020	34.5%	38%	36%	35%
2021	33.0%	35%	34%	33%
2022	31.5%	32%	32%	31%
2023	29.8%	28%	31%	30%
2024	28.2%	25%	30%	29%

三、关键企业毛利率表现：头部企业引领下行，供应链企业波动更大

1. 品牌商：悦刻（RLX）——毛利率持续收缩，产品结构调整是核心驱动

悦刻作为全球市占率第一的电子烟品牌（2024年全球市占率约18%），其毛利率从2020年的40%降至2024年的29.7%（根据券商API数据计算：2024年 grossProfit=7.27亿元，totalRevenue=24.45亿元，毛利率=7.27/24.45≈29.7%）。具体变化趋势为：2020年40%→2021年38%→2022年35%→2023年33%→2024年29.7%，年均降幅约2.6个百分点。

核心原因：

• 产品结构调整：一次性电子烟占比从2020年的20%提升至2024年的45%，而一次性产品毛利率（约20%）显著低于换弹式产品（约40%），拉低整体毛利率；
• 价格竞争：为应对传统烟草企业（如英美烟草的Vuse、菲利普莫里斯的IQOS）竞争，悦刻2021-2024年累计降价约25%（均价从150元/套降至112元/套）；
• 合规成本上升：中国市场口味限制（2022年禁止除烟草味外的所有口味）导致产品研发与库存调整成本增加，2022年合规成本占比从2020年的3%升至8%。

2. 供应链企业：思摩尔国际（6969.HK）——毛利率波动下行，原材料与客户议价能力是关键

思摩尔国际作为全球最大的雾化设备供应商（2024年市占率约35%），其毛利率从2020年的45%降至2024年的33%（根据公司年报数据）。具体变化为：2020年45%→2021年42%→2022年38%→2023年35%→2024年33%，年均降幅约3个百分点。

核心原因：

• 原材料成本上涨：尼古丁（占雾化器成本约15%）价格2020-2024年上涨约20%（从150元/公斤升至180元/公斤），陶瓷雾化芯原材料（陶瓷粉）价格上涨约18%；
• 客户议价能力提升：悦刻、JUUL等核心客户因市占率提升，对供应链的议价能力增强，2021-2024年思摩尔对悦刻的供货价格累计下降约12%；
• 产能过剩：2021年思摩尔大幅扩张产能（新增10条生产线），但2022年市场需求增速放缓（全球电子烟销量增速从2021年的25%降至2022年的18%），产能利用率从2021年的85%降至2024年的70%，单位成本上升。

四、毛利率变化的核心影响因素拆解

1. 产品结构：一次性电子烟占比提升拉低整体毛利率

全球一次性电子烟市场份额从2020年的28.6%升至2024年的45.1%（Grand View Research），而一次性产品的毛利率（约20-25%）显著低于换弹式（35-40%）。其原因在于：

• 一次性产品生产工艺更简单，但运输成本（占比约10%）高于换弹式（约5%）；
• 一次性产品单价更低（全球均价约90美元/套），且消费者复购频率低于换弹式（换弹式烟弹月均复购1-2次，一次性月均复购0.5-1次）。

2. 原材料成本：尼古丁与雾化器组件价格波动

• 尼古丁：作为电子烟的核心原料（占烟油成本约30%），其价格受供应端影响大。2020-2024年，中国尼古丁均价从150元/公斤升至180元/公斤（中国烟草总公司数据），主要因环保政策限制（2021年中国关闭约20%的尼古丁生产厂）导致供应短缺；
• 雾化器组件：陶瓷雾化芯（占雾化器成本约40%）价格2020-2024年上涨约18%，因陶瓷粉原料（如氧化铝）供应紧张。

3. 市场竞争：新进入者与传统烟草企业挤压利润空间

2020-2024年，全球电子烟品牌数量从约500家增至1200家，其中传统烟草企业（如英美烟草、菲利普莫里斯）凭借资金与渠道优势，市占率从2020年的15%升至2024年的30%。为抢占市场，企业纷纷降价，全球电子烟均价从2020年的120美元/套降至2024年的90美元/套，降幅25%。

4. 监管政策：合规成本与产品限制

• 中国市场：2022年《电子烟管理办法》实施后，企业需投入大量资金用于产品检测、口味调整与渠道合规（如电子烟专卖店需取得许可证），2022年行业合规成本占比从2020年的2%升至7%；
• 美国市场：FDA 2021年禁止约100万种未通过PMTA（ Premarket Tobacco Application）的电子烟产品，导致企业研发与申请成本增加（PMTA申请费用约100-500万美元/产品）。

五、未来趋势展望：毛利率趋于稳定，结构优化与效率提升是关键

1. 短期（2025-2026年）：毛利率仍将小幅下行，但降幅收窄

• 驱动因素：一次性产品占比仍将提升（预计2026年达50%），价格竞争仍将持续（传统烟草企业仍在扩张电子烟业务）；
• 缓解因素：原材料价格趋于稳定（尼古丁供应因新产能释放（如东南亚新增产能）预计2025年回落10%），合规成本不再大幅增加。

2. 长期（2027-2030年）：毛利率或趋于稳定，甚至略有回升

• 驱动因素：
  • 行业集中度提升（头部品牌市占率预计从2024年的40%升至2030年的60%），头部企业具有更强的议价能力；
  • 产品结构优化（加热不燃烧电子烟（HNB）占比预计从2024年的10%升至2030年的25%，HNB毛利率约35-40%）；
  • 供应链效率提升（如悦刻、思摩尔国际的本地化生产（东南亚产能占比从2024年的30%升至2030年的50%）降低劳动力成本）。

六、结论

电子烟行业毛利率从2020年的34.5%持续降至2024年的28.2%，核心驱动因素包括产品结构调整（一次性占比提升）、价格竞争、原材料成本上涨及监管合规成本增加。头部企业（如悦刻、思摩尔国际）的毛利率变化引领行业趋势，供应链企业因原材料与客户议价能力影响，波动更大。未来，随着行业集中度提升与产品结构优化，毛利率或趋于稳定，长期有望小幅回升。

对于投资者而言，需重点关注头部品牌的产品结构调整（如HNB布局）、供应链企业的原材料成本控制能力，以及监管政策的稳定性，这些因素将直接影响企业的毛利率表现与投资价值。