永辉超市胖东来模式盈利困境深度分析报告

一、业绩表现与转型现状

永辉超市自2024年5月启动胖东来模式调改以来，虽然单店业绩有所改善，但整体盈利能力持续恶化。2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比大幅下滑22.21%；归母净亏损7.10亿元，较上年同期的0.78亿元亏损扩大8倍多[1]。这种"单点火爆、整体亏损"的矛盾现象，深刻反映了胖东来模式在规模化复制过程中面临的挑战。

截至2025年三季度末，永辉已完成222家门店的胖东来模式调改，形成了一定的规模效应[2]。调改后的门店确实展现出强劲的单店表现：北京喜隆多店首日客流近5万人，销售总额170万元；上海青浦宝龙广场店营业一个月销售额同比增长166%，客流量同比增长64%[1]。郑州信万广场店作为首家调改店，2025年9月实现盈利，日均营收约153万元[1]。

二、盈利能力恶化的核心原因分析

2.1 转型成本高企，短期财务压力巨大

门店调改投入远超预期：根据永辉最新定增公告，公司计划投资55.97亿元对298家门店进行胖东来模式调改升级，平均单店调改成本高达1878万元[3]。这一数字远超此前券商和公司高管预估的500-800万元，显示规模化调改过程中成本控制面临挑战。

闭店损失沉重：2025年第三季度，永辉关闭处置门店104家，产生的损失金额为6.12亿元，平均每家门店闭店成本达588万元[2]。2025年上半年公司累计关闭227家长期亏损门店，产生了大量租赁赔偿、人员安置及资产报废等成本[1]。

2.2 供应链改革阵痛，毛利率持续承压

永辉在推行胖东来"裸价直采"模式过程中，完成了2860家标品供应商裸采合同签订，精简供应商数量约50%[1]。这种供应链重构虽然长期来看有利于成本控制，但短期内导致：

• 毛利率下滑：2025年Q3毛利率为20.52%，较去年同期的20.84%微降0.32个百分点[2]
• 商品结构调整成本：大量供应商及商品升级汰换，短期内毛利下降，综合毛利率降至20.8%，同比下降0.78个百分点[1]

2.3 运营效率未见实质性改善

尽管进行了大规模调改，但永辉的运营效率指标并未出现显著改善：

• 营业周期：2025年Q3为44.71天，与去年基本持平[2]
• 存货周转率：6.25次，较去年同期略有下降[2]
• 净利率：从-0.3%跌至-1.88%，盈利能力持续恶化[2]

三、胖东来模式复制困境的深层分析

3.1 区域适配性问题

胖东来模式在河南许昌等低竞争区域取得成功，但其高人力投入与极致供应链模式难以适配全国市场[2]。永辉作为全国性连锁超市，面临的市场环境、消费习惯、竞争格局与胖东来的区域市场存在显著差异。

3.2 供应链深度不足

胖东来模式的成功很大程度上依赖于其深厚的本地供应链网络和供应商关系。永辉虽然在推行"裸价直采"，但供应链深度和整合能力仍不足以支撑全国范围的规模化复制[2]。

3.3 管理成本高企

胖东来模式强调员工福利和极致服务，这需要较高的人力成本投入。永辉2024年人均薪酬涨至9.22万元（+14.25%），但同时员工总数从9.85万人裁至7.92万人，裁员率近20%[2]。这种"裁人涨薪"模式并非真正的员工关怀提升，而是财务压力下的被动瘦身。

四、财务健康状况分析

永辉超市的财务状况持续恶化，流动性风险凸显：

• 流动性危机：2025年Q3经营性现金流净额仅有11.4亿元，而去年同期为37.76亿元[2]
• 债务压力：货币资金33.58亿元，短期借款38.84亿元，现有资金完全无法覆盖短期借款[2]
• 资产负债率：88.96%，在A股42家百货零售企业中位居第三[2]

五、市场表现与投资者信心

从股价表现来看，永辉超市601933.SS在2025年整体表现疲软，年初至今下跌18.38%[0]。虽然近期因调改概念出现短期反弹，但基本面支撑不足。公司市盈率为-23.62倍，净资产收益率(ROE)为-49.76%，反映市场对其盈利能力的担忧[0]。

六、未来展望与风险提示

6.1 潜在积极因素

• 调改店占比提升：机构预计2025年底调改店占比将超过50%，可能带动业绩拐点[1]
• 单店模型验证：已调改门店的业绩表现显著优于传统门店，为长期发展奠定基础[1]

6.2 主要风险因素

• 短期风险：调改店模型持续性、消费需求波动、经济下行压力[1]
• 长期风险：行业竞争加剧（盒马、山姆等新零售玩家挤压）、供应链改革不及预期[1]
• 财务风险：流动性紧张、债务压力持续、定增融资存在不确定性

七、结论

永辉超市胖东来模式未能改善盈利能力的根本原因在于：转型成本与收益的时间错配、模式复制的水土不服、以及供应链深度不足。虽然单店调改取得了一定成效，但规模化复制过程中的成本超支、效率提升有限、以及激烈的行业竞争，使得整体盈利能力持续恶化。

未来永辉能否实现扭亏为盈，关键在于：1）能否有效控制调改成本，提升资金使用效率；2）能否真正建立起适配全国市场的供应链体系；3）能否在激烈的新零售竞争中找到差异化定位。否则，这场轰轰烈烈的"胖东来实验"可能最终沦为"热热闹闹的幻想"[2]。

---

参考文献

[0] 金灵API数据 - 永辉超市(601933.SS)股价和财务数据
[1] 财富号 - “永辉的’胖东来实验’，222家调改店能否拯救下滑的商超巨头？” (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251110110518529538500)
[2] 财富号 - “股东撤退+业绩深亏，永辉超市的胖东来模式能撑多久？” (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251210091205453860630)
[3] 搜狐 - “'胖改’一年多难逃亏损，永辉超市抛39.9亿’救火’式定增” (https://www.sohu.com/a/920080712_211762)