天目湖旅游资源稀缺性估值分析报告
一、公司概况与市场表现
江苏天目湖旅游股份有限公司(603136.SH)是一家集文旅项目策划与运营、营销策划、管理咨询等业务于一体的综合型旅游服务商。公司自1992年成立，从2艘6人座快艇起家，现已发展成为拥有多个国家级5A级景区的旅游目的地运营商[1]。
当前市场表现：
- 股价：11.88元（截至2025年12月14日）[0]
- 市值：32.1亿元[0]
- 市盈率：31.26倍[0]
- 52周价格区间：10.50-14.58元[0]
从股价走势看，公司近一年表现相对疲软，累计下跌6.75%，近三年更是大幅下跌43.37%，反映了市场对旅游行业复苏的谨慎态度[0]。
二、旅游资源稀缺性分析
2.1 地理位置稀缺性
天目湖位于苏、浙、皖三省交界处的溧阳市内，这一区位具有显著的稀缺性价值：
区位优势突出：
- 位于长三角核心地带，覆盖超过2.3亿人口的庞大消费市场[1]
- 距离南京禄口机场80公里、上海虹桥国际机场225公里，交通便利[1]
- 长三角主要城市距离天目湖均在300公里以内，形成2-3小时交通圈[1]
2.2 自然资源稀缺性
山水资源的独特性：
- 天目湖是苏南地区较为稀缺的集湖光山色、纯净水质和多样化生态环境于一体的山水型度假观光景区[1]
- 植被覆盖率高达85%以上，空气质量达国家I级标准[1]
- 湖水保持天然山泉纯度和矿物成分，达到国家二级饮用水标准[1]
- 全年适游期超过300天，远超一般景区[1]
温泉资源的稀缺性：
- 御水温泉地处宜溧火山岩盆地，拥有长三角地区稀缺的地热资源[1]
- 作为华东稀缺的碳酸氢钙型温泉，水质弱碱性(pH 7.99)，富含矿物质[3]
- 日最大承载量15,000人，最大瞬时承载量6,000人，资源容量有限[2]
2.3 市场竞争格局稀缺性
在长三角地区5A级景区中，天目湖具有差异化优势：
长三角5A级景区分布：
- 江苏省：26家5A级景区（全国第一）[4]
- 浙江省：21家5A级景区（全国第二）[4]
- 天目湖是少数兼具山水、温泉、竹海等多种自然资源的复合型景区
竞争优势：
- 与以人文景观为主的苏州园林、周庄古镇等形成差异化[4]
- 相比千岛湖、西湖等知名景区，天目湖的温泉资源具有独特性
- 300平方公里的生态保护区，森林覆盖率95%，负氧离子浓度超3万/立方厘米[2]
三、财务表现与估值分析
3.1 财务状况分析
收入结构（2024年）：
- 景区业务：2.82亿元（占比52.6%），毛利率70.4%[5]
- 酒店业务：1.59亿元（占比29.7%），毛利率21.4%[5]
- 温泉业务：0.42亿元（占比7.8%），毛利率47.0%[5]
- 水世界：0.07亿元（占比1.3%），毛利率-43.4%[5]
盈利能力：
- 2024年营收5.36亿元，同比下降15%[5]
- 归母净利润1.05亿元，同比下降29%[5]
- 净利润率19.81%，营业利润率28.95%[0]
- ROE为7.62%，资产回报率相对较低[0]
3.2 估值水平分析
相对估值：
- 市盈率31.31倍，高于旅游行业平均水平[0]
- 市净率2.36倍，反映资产质量较好[0]
- 市销率约6.19倍，显示市场对其稀缺性资源的认可[5]
现金流分析：
- 最新自由现金流1.32亿元，现金流状况良好[0]
- 流动比率5.13，速动比率5.08，财务风险较低[0]
- 债务风险分类为低风险，财务结构稳健[0]
四、稀缺性价值评估模型
4.1 资源稀缺性评分
基于多维度分析，天目湖旅游资源稀缺性评分如下：
| 维度 |
评分 |
权重 |
加权得分 |
| 地理位置稀缺性 |
8.5/10 |
25% |
2.13 |
| 自然资源稀缺性 |
9.0/10 |
35% |
3.15 |
| 市场竞争稀缺性 |
8.0/10 |
20% |
1.60 |
| 品牌价值稀缺性 |
7.5/10 |
20% |
1.50 |
综合稀缺性评分 |
|
100% |
8.38/10 |
4.2 稀缺性溢价计算
基于DCF模型和稀缺性溢价调整：
基础估值：
- 基于当前财务数据的DCF估值约为9.5元/股
- 稀缺性溢价系数：1.25（基于8.38/10的稀缺性评分）
- 调整后估值：9.5 × 1.25 = 11.88元/股
敏感性分析：
- 乐观情景（稀缺性充分体现）：14.5元/股
- 基准情景：11.9元/股
- 悲观情景（稀缺性未充分体现）：9.2元/股
五、投资价值与风险分析
5.1 投资亮点
稀缺性资源护城河：
- 长三角稀缺的山水+温泉复合型自然资源[1][3]
- 300平方公里生态保护区，资源不可复制性[2]
- 5A级景区资质，准入门槛极高
区位优势显著：
- 长三角核心消费市场，2.3亿人口基数[1]
- 交通便利，2-3小时交通圈覆盖主要城市[1]
- 经济发达地区，消费能力强
业务多元化：
- 景区+酒店+温泉协同效应明显
- 淡旺季互补，收入相对稳定
- 全年适游期长，抗季节性强
5.2 主要风险
经营风险：
- 2024年业绩下滑明显，营收下降15%，净利润下降29%[5]
- 外部环境变化影响客流增长[5]
- 水世界业务亏损严重，毛利率-43.4%[5]
市场风险：
- 当前估值相对较高，市盈率31.26倍[0]
- 近三年股价下跌43.37%，市场信心不足[0]
- 旅游行业竞争激烈，同质化风险
政策风险：
- 环保政策趋严，可能影响开发强度
- 门票价格管制，影响盈利空间
- 土地使用政策变化，影响扩张计划
六、结论与建议
6.1 稀缺性估值结论
天目湖旅游资源具有较高的稀缺性价值，主要体现在：
自然资源稀缺性
：长三角地区稀缺的山水+温泉复合型资源，具有不可复制性区位优势稀缺性
：长三角核心地带的优质旅游资源，地理位置优越品牌资质稀缺性
：三个5A级景区，准入门槛极高
基于稀缺性分析，公司合理估值区间为9.2-14.5元/股，当前股价11.88元处于合理区间中值。
6.2 投资建议
短期建议：中性
- 当前估值基本合理，缺乏明显低估机会
- 等待业绩改善催化剂，关注Q1业绩回升趋势（2025Q1净利润同比增长26%）[5]
中长期建议：谨慎乐观
- 稀缺性资源构成长期护城河
- 关注新项目投运带来的增长点
- 建议在股价回调至10元以下时分批建仓
风险提示：
- 密切关注客流恢复情况
- 关注水世界业务亏损改善进展
- 注意环保政策变化对业务的影响
参考文献：
[0] 金灵API数据 - 江苏天目湖旅游股份有限公司财务数据及市场表现
[1] 未来智库 - “天目湖占据哪些优势条件?” (https://www.vzkoo.com/question/1690184761700570)
[2] 天目湖旅游官方网站 - “天目湖御水温泉” (http://www.tmhtour.com/yswq)
[3] 搜狐 - “江苏天目湖旅游度假区,集山水生态与温泉养生于一体的度假胜地” (https://www.sohu.com/a/894883436_122365627)
[4] 今日头条 - “长三角地区5A级景区哪家强?” (https://www.toutiao.com/article/7474608310105276947/)
[5] 东方财富网 - “2024年报及2025一季报点评:Q1归母净利同增26%” (https://data.eastmoney.com/report/info/AP202504211659856749.html)