壁仞科技港股上市聆讯分析：国产GPU高估值是否合理？

壁仞科技于2025年12月17日正式通过港交所上市聆讯，有望成为"港股国产GPU第一股"[1]。公司成立于2019年，专注于高性能通用GPU的研发，核心产品为自主研发的壁砺系列GPU[1]。此次拟发行不超过3.72亿股境外上市普通股，中金公司、平安证券、中银国际担任联席保荐人[1]。值得关注的是，2025年8月壁仞科技完成最后一轮首次公开发售前融资，估值达到209亿元人民币[3]。

壁仞科技的营收增长呈现出爆发式态势：2022年营收仅49.9万元，2023年跃升至6203万元，2024年进一步增长至3.37亿元，年复合增长率高达2500%[4]。这一增长速度在国产GPU厂商中表现突出，同期沐曦营收从42.6万元增长至7.43亿元，摩尔线程从4608.8万元增长至4.38亿元[4]。

然而，高速增长的背后是持续的大额亏损。2022-2024年，壁仞科技分别亏损14.74亿元、17.44亿元和15.38亿元，三年累计亏损47.5亿元[5]。同期研发投入居高不下，2022-2024年及2025年上半年研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元和5.72亿元，占经营开支的比例均超过70%[2]。毛利率也从2022年的100%下滑至2024年的53.2%[4]，反映出产品竞争力和成本控制面临的挑战。

全球GPU市场长期被英伟达主导，2025年Q3英伟达在独立显卡市场的份额仍高达92%[6]。然而，美国对华AI芯片出口管制的持续收紧为国产GPU创造了历史性机遇。英伟达CEO黄仁勋公开表示，受出口管制影响，英伟达在中国的市场份额从95%骤降至0%，“100%离开了中国市场”[7]。

摩根士丹利预测，到2027年中国GPU制造商销售额将达到2870亿元，市场份额从2024年的30%提升至70%[8]。预计2026年中国AI芯片市场规模将突破3000亿元[9]，国产替代空间巨大。这一背景下，壁仞科技等国产GPU厂商迎来了前所未有的发展机遇。

以209亿元估值计算，壁仞科技的动态市销率(PS)高达约300倍，而全球GPU巨头英伟达在业绩高增长阶段的市销率通常维持在30-40倍区间[10]。近十倍的估值差异，映射出资本市场的一套新定价逻辑——可称之为"市危率"，即为应对供应链风险、实现技术自主可控而支付的战略性溢价[10]。

截至2025年6月30日，壁仞科技在全球已提交1158项自主研发的发明专利申请，在中国GPGPU公司中排名第一[1]。公司累计研发开支达到33.02亿元[1]，构建了相对坚实的技术壁垒。这种技术积累在当前地缘政治环境下具有重要的战略价值。

尽管营收增长迅猛，但壁仞科技仍面临严重的盈利压力。三年累计亏损47.5亿元[5]，且研发投入仍需持续加大，短期内难以实现盈利平衡。

2023年10月，壁仞科技被美国商务部列入实体清单，台积电等海外晶圆厂随即终止与其先进制程合作[8]。虽然制裁反而成为销售红利，但供应链安全仍是长期挑战。

国产GPU厂商竞速上市，摩尔线程、沐曦等竞争对手也在快速发展，行业竞争日趋激烈。目前各家厂商的市占率都未突破1%[5]，市场格局仍有较大不确定性。

从短期来看，在美国持续收紧对华AI芯片出口管制的背景下，国产GPU厂商确实迎来了历史性机遇。壁仞科技作为技术领先的国产GPU企业，其高估值在一定程度上反映了市场对国产替代的强烈预期和政策红利的合理定价。

长期来看，壁仞科技的估值合理性将取决于其技术实力能否真正转化为可持续的商业模式和盈利能力。公司需要在保持技术领先的同时，加快商业化进程，提升产品竞争力，实现从"政策驱动"向"市场驱动"的转变。

综合分析，壁仞科技209亿元的估值在当前市场环境下具有一定合理性，但投资者需要清醒认识到其中的风险。建议投资者关注公司技术迭代进展、商业化落地情况以及供应链安全等关键因素，理性评估其长期投资价值。

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[1] 网易 - “壁仞科技通过上市聆讯,有望成为’港股国产GPU第一股’” (https://www.163.com/dy/article/KH0OG97U05129QAF.html)

[2] 东方财富网 - “'国产GPU四小龙’之一,通过港交所聆讯” (http://finance.eastmoney.com/a/202512173594568333.html)

[3] 和讯网 - “壁仞科技:12月17日上市聆讯通过,曾估值209亿” (http://stock.hexun.com/2025-12-17/222833069.html)

[4] 网易 - “营收年复合增长率2500%!壁仞科技通过港交所聆讯上市第一季度营收” (https://www.163.com/dy/article/KH0K6KJG05198CJN.html)

[5] 东方财富网 - “国产GPU厂商竞速上市 市占率都未突破1%” (http://finance.eastmoney.com/a/202512183595346519.html)

[6] 腾讯网 - “英伟达继续主导2025Q3独立显卡市场,AMD和英特尔份额均有提升” (https://new.qq.com/rain/a/20251202A06JIU00)

[7] 新浪财经 - “国产GPU迎战英伟达H200” (https://finance.sina.com.cn/stock/hyyj/2025-12-18/doc-inhcfkvm3155366.shtml)

[8] 36氪 - “壁仞通过港股上市聆讯:国产GPU是否存在估值悖论?” (https://www.36kr.com/p/3600715598037761)

[9] 腾讯网 - “冲刺港股GPU第一股,AI芯片独角兽壁仞科技完成证监会备案” (https://new.qq.com/rain/a/20251215A070HF00)

[10] 今日头条 - “国产GPU资本神话:摩尔线程5天暴涨7倍是技术突破还是资本泡沫?” (https://www.toutiao.com/article/7583388761258492442/)