巨化股份(600160)制冷剂业务投资价值深度分析

• 当前股价37.87美元，市值约1022.4亿美元
• 年内涨幅达58.19%，一年涨幅61.84%，三年涨幅144.32%，五年涨幅365.81%[0]
• 估值指标：P/E 25.88倍，P/B 5.00倍，ROE 20.77%，净利率14.66%[0]

• 技术趋势：横盘整理，无明确方向
• 支撑位：35.87美元；阻力位：38.38美元[0]
• KDJ显示超买预警（K:80.3，D:78.8），短期波动风险需关注[0]

• 流动比率1.61，速动比率1.23，短期偿债能力良好[0]
• 财务态度保守，折旧/资本开支比例高，未来盈利存提升空间[0]
• 债务风险：低风险[0]

• 2024年初约1.7-1.8万/吨，至2025年四季度升至6.25-6.33万/吨区间（年内涨幅约45%-250%，起点差异源于数据口径）[1][3]
• 2025Q3均价约5.9万/吨，Q2-Q3单季上涨8534元/吨；当前主流成交6.1-6.2万/吨[5]
• 12月中旬华东市场报价6.33万/吨，Q4涨幅约1.2%，年内累计涨幅约45%[3]

• 2026年HFCs总配额79.78万吨，较2025年增加约0.6万吨；R32配额增加仅1171吨[3]
• 2025-2027年R32内需缺口持续扩大：-1.24/-1.53/-2.39万吨（内用配额-内用需求）[2]
• 行业集中度高，配额调整幅度仍以10%为上限；高GWP品种更受关注，R32相对平稳[5]

• 生产成本约1.45万/吨[2]
• 配额制形成“全球供给侧结构性改革+特许经营权+头部集中”的特定模式，具备强供给刚性[5]

• 二代制冷剂R22价格由高点大幅回落：2025年Q3均价3.41万/吨，10月降至1.5-1.8万/吨（低价去库存），后回升至1.8-2.0万/吨[5]；该波动引发对R32复制类似路径的担忧
• R32当前仍“价高量稳”，企业挺价意愿较强：2025年前三季度制冷剂均价40554元/吨（同比+58.1%），Q3制冷剂均价42956元/吨[5]

• 当前“长协+短期刚需”复合采购模式为主，实际成交向高位区间靠拢，呈现“结构性挺价”特征[2]
• 主流品种（R32、R410A、R134a）延续强势，供应趋紧支撑价格[2]

• R22需求萎缩配额富余（预计达40%），通过降价去库存，属行业出清与结构切换；R32供需持续偏紧，配额增量有限，复制R22大幅暴跌的可能性较低[5][3]

• 北美市场：R410A需求削减，R454B（68.9%R32+31.1%R1234yf）渗透提升[2]
• R32在R454B中的占比近七成，北美需求切换将显著拉动R32出口与结构性增量[2]

• 2025年1-10月国内空调累计产量约2.3亿台，同比+3%[2]
• 2026年1月内销排产在高基数基础上同比+30%，存量维修需求对制冷剂（尤其是R32）形成支撑[5]

• 2025年1-11月汽车销量3112.7万台，同比+11.4%；新能源车1478万台，同比+31%[5]
• 新能源车单车制冷剂充装量约为燃油车的2-4倍，R134a等品种需求提升显著[5]

• 全球南方地区工业化与城镇化加速，拉动空调渗透与保有量提升，带来制冷剂中长期增量[2]

• 四代制冷剂成本约为三代数倍，能效代际递减，大规模替代暂不具经济性[2]

• 2025-2027年R32内需缺口持续扩大，供需剪刀差显著[2]
• 2026年配额总体稳定，需求端稳健增长（内销/出口/维修/新能源车多维驱动）[3]

• 供给配额刚性+需求增量，R32价格中枢有望维持高位并缓慢上行，大幅下跌概率低[3]
• 风险点在于短期资金情绪或配额超预期调整，但行业集中度高，头部企业议价力强，价格韧性较强[5]

1. 行业景气延续
   ：配额制下供给刚性，需求多维增长（R454B/维修/新能源车/发展中国家），供需紧张支撑价格高位与利润弹性[2][3]
2. 龙头优势
   ：巨化股份配额与产业链一体化优势明显，2025年前三季度制冷剂均价40554元/吨（同比+58.1%），盈利质量改善[5]
3. 估值匹配度
   ：当前P/E约25.9倍，ROE约20.8%，估值与盈利能力匹配度尚可，但需警惕情绪回落带来的估值波动[0]
4. 长期格局
   ：三代制冷剂仍是中期主流，四代替代成本高、节奏慢，行业有望经历“超长景气周期”[2]

1. 政策风险
   ：配额调整超预期、国际贸易摩擦（美国“双反”）等[5]
2. 需求不及预期
   ：房地产/汽车/家电终端需求走弱，维修与更新节奏放缓
3. 原材料波动
   ：萤石、氢氟酸等上游价格大幅波动影响成本与毛利[1]
4. 技术/竞争风险
   ：四代制冷剂技术突破节奏或新竞争者进入（短期影响有限）

• 短期
  ：技术面横盘且KDJ高位，警惕波动加剧，建议分批布局，关注突破38.38美元后的量能与持续性[0]
• 中期
  ：把握2025-2026年配额刚性下的供需再平衡，R32价格高位运行对公司业绩形成支撑，ROE有望维持高位[3]
• 长期
  ：三代制冷剂“配额制+头部集中+刚性需求”形成的商业模式可持续性强，公司作为龙头具备长期配置价值[2][5]

综合来看，R32价格大幅复制R22暴跌路径的概率较低：R22下行主因需求萎缩与库存去化，而R32供需紧平衡且缺口扩大、配额增量有限。长协分歧更多是节奏博弈，不改趋势方向。三代制冷剂需求增长（R454B替代、维修周期、新能源车、新兴市场）在2025-2027年维度上大概率对冲价格下跌风险，支撑价格中枢与盈利韧性。巨化股份作为龙头，在配额与一体化加持下，业绩与估值有望持续受益于行业景气上行。

[0] 金灵API数据
[1] 我的钢铁网 - 六氟磷酸锂及制冷剂市场行情（提及R32出厂报价区间）(https://m.mysteel.com/hot/1522702.html)
[2] 国海研究/产业在线 - 三代制冷剂需求与替代（海外R454B转向、维修周期、发展中国家、四代成本）(https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-03/doc-infznvhn9613588.shtml; http://www.chinaiol.com/News/Content/202512/44_63354.html)
[3] 网易/东方财富 - 2026年配额与价格数据（2026年HFCs总配额及R32增量；R32年内涨幅）(https://www.163.com/dy/article/KGVQETIV05567I2C.html; https://finance.eastmoney.com/a/202512183595193452.html)
[4] 巨化制冷剂行业动态 - 2025年末配额与价格博弈（长协+刚需复合采购模式）(https://www.zhileng1.com/hangye/)
[5] 巨化股份投资者关系及卖方报告 - R22与R32价格、长协、供需与配额政策(R22库存去化、价格区间；R32价格与价差；公司量价与业绩；配额集中与调整上限)(https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-23/doc-inhcthkx7380011.shtml; https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202510241767996508_1.pdf)