中国贸易顺差与通缩背离的深层逻辑及A股投资策略

中国2024年前11个月贸易顺差达到

，创下人类历史纪录，同比增长21%，这一规模相当于[1][2]。然而,与这一"外热"形成鲜明对比的是"内冷"——国内CPI仅0.7%，PPI同比下降2.2%，持续呈现通缩态势[3]。

这种**“顺差繁荣与国内通缩背离”**的现象在2025年延续,上证指数虽全年上涨18.39%[0],但外资机构对整体中资股看法依然保守,野村直言"整體中資股基本因素仍具挑戰性"[4]。

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• 对美出口：
  下降18.9%
• 对欧盟出口：
  增长8.1%
• 对东盟出口：
  增长13.7%
• 对非洲出口：
  增长27.2%
  [2]

这种结构性变化带来两个关键影响：

1. 结算货币多元化
   ：对东盟、非洲等新兴市场出口多以美元、欧元等外币结算,而非人民币,导致顺差无法直接转化为国内流动性
2. 产业链重新布局
   ：部分对美出口通过东南亚等地"转运"实现,虽然规避了关税,但附加值被分流[2]

：2024年前11个月

• 总出口：增长
  5.7%
• 衡量国内需求的进口：仅增长
  0.2%
  [2]

这揭示了一个关键真相：

。进口疲软直接反映国内需求不足、投资收缩,这恰恰是通缩的根源之一。

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1. 企业海外投资激增
   ：美元走强背景下,中国企业加大海外投资布局,资本外流规模创历史新高。图表显示2023年人民币跨境流出规模达到
   25,000亿元
   的峰值[5]

2. 结汇意愿显著下降
   ：数据显示,自2022年中期以来,中国企业海外投资结算意愿持续走弱,甚至出现净结汇转为净购汇的趋势[5]

3. 美元存款吸引力上升
   ：境内外美元存款利差扩大,促使企业持有美元而非结汇,进一步削弱顺差向国内流动性的转化[5]

：贸易顺差 → 企业持有美元 → 海外投资增加 → 国内货币供给减少 → 通缩压力加剧

：电动汽车、锂电池、光伏电池成为出口主力,高技术产品出口快速增长[1]。这些行业的特征是：

• 高度自动化
  ：产能利用率仅75%,但新增就业有限
• 资本密集型
  ：投资规模大但劳动吸收能力弱
• 产能过剩
  ：国内大打价格战,利润被压缩,员工难享顺差红利[1]

：纺织服装出口下降1.2%,生产线外移加剧,相关从业者"能保住飯碗已經萬幸"[1]

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外资机构共识明确：

。野村、贝莱德等机构一致看好以下方向[4]：

• AI及云计算
  ：自动化程度高,人力成本占比低,通缩反而利好成本控制
• 机器人及先进制造业
  ：契合"机器换人"趋势,产能扩张不受通缩制约
• 电力基础设施
  ：数据中心、充电桩等需求刚性

• 具备全球品牌力的科技企业
• "一带一路"受益的基建、装备制造
• 新能源产业链中能够抢占国际市场份额的龙头

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• "反内卷"仍是进行时
  ：野村直指"中國大企業陷入惡性競爭,但盈利能力卻未見提升"[4]
• 消费复苏滞后
  ：瑞银预测A股消费股需等到
  2026年下半年
  才有布局机会,届时企业盈利改善才能带动居民收入和消费意愿提升[4]
• "以旧换新"透支效应
  ：政策刺激已部分透支未来消费,短期内消费股承压[4]

：2026年A股盈利增速有望从2025年的6%提升至8%,驱动因素包括[4]：

• 名义GDP增速提升
• PPI降幅收窄推升营收
• "反内卷"带动利润率复苏
• 支持政策持续推出

：提前布局政策支持的科技自立自强板块,等待盈利改善信号确认后再转向消费股。

：尽管贸易顺差创纪录,但国内流动性并未同步改善。原因在于：

1. 结汇意愿下降导致外汇占款增长放缓
2. 企业海外投资分流资金
3. 央行货币政策保持"适度宽松"[2]

：市场流动性呈现——政策支持的热点板块(如AI、新能源)流动性充裕,而传统行业面临"缺水"困境。

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• A股科技股盈利增长显著
  ：过去3年盈利增长强劲,但股价涨幅落后于盈利升幅,存在估值修复空间[4]
• 港股科技股已重估
  ：前期估值提升幅度较大,后续上涨空间可能不及A股[4]

：A股科技板块兼具和,在通缩环境下更具防御性。

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1. 科技自立自强
   ：AI芯片、云计算、机器人、先进制造
2. 电力基础设施
   ：数据中心、特高压、储能
3. 高分红防御
   ：现金流稳定的公用事业、运营商

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• 传统周期性行业(受通缩冲击大)
• 高度依赖国内消费的板块(复苏滞后)
• 产能严重过剩且"内卷"严重的行业

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• PPI降幅是否持续收窄
• 企业盈利增速是否企稳回升
• 居民收入和消费意愿是否边际改善

：若上述指标出现积极变化,可逐步增加对消费股、金融股的配置。

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• 消费升级受益者(中高端白酒、医疗服务、文旅)
• 银行保险(盈利随经济复苏改善)
• 房地产链(若政策效果显现)

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1. 贸易顺差与通缩背离将持续
   ：这是中国经济结构转型的阶段性特征,短期内难以根本改变。出口结构升级与国内需求疲软的矛盾将长期并存。

2. A股机会在于"结构性繁荣"
   ：整体性机会有限,但科技自立、出海竞争、高分红等领域存在显著超额收益机会。

3. 投资逻辑需从"顺周期"转向"抗通缩"
   ：关注成本控制能力强、海外收入占比高、政策支持力度大的企业。

4. 耐心等待消费板块拐点
   ：消费股的全面机会需等到企业盈利改善传导至居民收入提升,预计在2026年下半年。

5. 政策是最重要的变量
   ：中央经济工作会议已明确"堅持內需主導"[1],若刺激政策超预期,可能加速国内需求修复,提前布局消费板块。

：在通缩与顺差并存的复杂环境下,A股投资应,聚焦具备的三大方向。

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[0] 金灵API数据 - 股票指数、财务数据、技术分析及Python计算结果

[1] Yahoo香港财经 - “宏觀視野│萬億順差帶來巨大挑戰(邱古奇)” (https://hk.finance.yahoo.com/news/宏觀視野│萬億順差帶來巨大挑戰(邱古奇)-050039830.html)

[2] CNN via Yahoo香港财经 - “特朗普關稅大刀下中國靠市場戰略轉向出口不減反增” (https://hk.finance.yahoo.com/news/cnn-特朗普關稅大刀下-中國靠市場戰略轉向-出口不減反增-091004450.html)

[3] Bloomberg - “China’s Consumer Prices Rebounded Without Easing Deflation Fears” (https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-10/china-consumer-inflation-picks-up-to-fastest-pace-in-over-a-year)

[4] Yahoo香港财经 - “野村料技術追上美國偏好雲計算機械人中資科技股受捧再迎DeepSeek時刻” (https://hk.finance.yahoo.com/news/野村料技術追上美國-偏好雲計算機械人-中資科技股受捧-再迎deepseek時刻-190600176.html)

[5] Bloomberg数据图表 - 中国跨境资本流出、企业海外投资结算意愿变化、美元人民币汇率走势等历史数据可视化