Thermal Power Industry's Cost Dividend Transition and Leading Stocks' Valuation Repair Analysis

近期煤炭价格“先抑后扬”但仍处于低位，原因包括非电终端需求疲软、高库存压制、进口煤成本优势以及煤矿产能核查／降产安排导致供应韧性增强[1][2]。官方及研究机构普遍判断2026年煤炭供需“整体平衡、阶段性偏紧”，随后价格中枢才有可能小幅上移[1]。与此同时，东兴证券等机构强调政策层面“反内卷”“长协价”机制正在抑制煤价非理性振荡，使得煤电边际成本在高位库存与政策影响下仍有下行空间[1]。基于此，火电行业的变量成本正在从原先的“煤价顺周期”属性向“成本红利”属性转化：即煤价低位并趋于平稳，行业可将运营效益高弹性的“燃料成本改善”转化为现金分红或研发/运维投入，更多体现资产级红利而非粗周期增量。

• 成本端
  ：煤价低位强化现有煤电资产的现金流，尤其在冬季采暖期前高库存压制背景下，煤价进一步反弹空间有限但底部可信，意味着火电边际利润主要取决于自身运营效率而非煤炭周期；
• 需求端
  ：火电作为调峰主力，在 AI 算力、数据中心等“新乏电”高频负荷增长的支撑下具备摊薄固定成本的潜力，叠加新能源调节仍需火电“保底”份额，订单端韧性较强[1]；
• 资金偏好
  ：当前ETF风格数据显示能源/红利板块被资金青睐，800能源指数股息率（TTM）超过5%，且风格轮动倾向于高股息支撑，匹配火电“低波动+高分红”特征[3]。

因此投资逻辑由“煤价上涨带来利润放大”向“煤价位于成本线下方释放现金分红”的范式演进：即在煤炭周期不再驱动利润的大环境下，具备稳定现金流和较高分红能力的龙头更易吸引低波动资金；而目前的问题是：当前估值是否已充分反映这一红利预期？

上述估值修复假设基于当前TTM EPS与市盈率水平，主要驱动逻辑为：1）煤焦价下行压制燃料成本；2）火电负荷波动正向，促使资产利用率提升；3）资本市场对“稳定高分红+低估值”组合有重估预期。皖能电力的ROE与现金回收率保持在较高档，且目前P/B仅1.16，属于分红红利属性显著但估值偏低的典型；京能电力虽然P/E略高（10.36），但其负债风险高仍对估值修复形成拖累，其修复路径更依赖于“分红/现金流透明化+子公司杠杆整理”的信号。

1. 主线持仓：
   皖能电力——估值低、ROE高，可借助煤价低位&冬季需求高峰实现“现金流稳定+分红兑现”的预期；京能电力——当前估值稍微贴近合理区间，需靠资本调整（子公司负债治理）与分红信号驱动估值进一步上移。
2. 防守补充：
   淮河能源（SH600575）——虽然ROE仅6.5%、净利率偏低，但债务风险评级“low”，现金流相对稳健，可用作“周期回撤时的防御”以平衡组合波动。
3. 估值修复路径：
   关注运营端指标（装机利用小时、发电量、煤耗率），以及分红/现金分配计划；若“分红率+股息率”与行业25%左右水平同步提升，估值有望逐步回升至11x-12x（皖能）/14x（京能）区间。
4. 风险维度
   ：安徽火电供给增速快可能压制电价，京能旗下子公司杠杆仍高、与燃料价格联动性低的资产需要逐渐剥离；此外，设备检修或环保限产也会短期扰动发电量。需搭配资金成本管理和分红跟踪，保持主动调仓。目前财报解读显示皖能与京能的债务风险仍属“高风险”级别，提醒留出弹性[0]。

煤价持续低迷但向“成本红利”过渡，配合火电在新能源调节与AI/数字化带动的负荷增长下显示稳定现金流；皖能电力与京能电力作为龙头，在当前估值水平尚未充分体现“高分红+低波动”属性的前提下，仍有一定的估值修复空间，尤其当煤价继续位于成本线下方、分红计划得到兑现时，组合型估值（PE/PB/EV/OCF）均具向上弹性。建议以皖能为主线、京能为策略性增强、淮河作为防守底仓，动态跟踪煤价、发电小时数及现金分配节奏，在估值修复信号确认前维持适度仓位。

[0] 金灵API数据
[1] 《煤炭行业2026年度信用风险展望（2025年12月）》，财富号-东方财富网，https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251223183145634826120
[2] 《季度分析：动力煤四季度先涨后跌，2026年一季度或底部徘徊》，新浪财经，https://finance.sina.com.cn/money/future/2025-12-25/doc-inhcyrur3707685.shtml
[3] 《ETF策略周报：周期板块跟踪——有色金属表现强势，工业、能源金属齐涨价》，财富号-东方财富网，https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251224160922381364800