Evaluation of Tongwei (600438) and Hesheng (603260) Investment Value in PV Anti-Involution and PR Application

我已检索到多家公开信息与网络搜索结果（部分内容存在编码问题，我将综合表述可验证结论）。基于已检索到的网络来源与搜索结果，对通威股份（600438.SH）与合盛硅业（603260.SH）在“反内卷”背景下的投资价值进行评估，并讨论“市赚率（PR）”在光伏周期股中的应用与局限（重要提示：当前未成功获取最新的券商API财务数据，以下估值与PR讨论均为方法论；具体数值需以最新财报为准）。

一、“反内卷”与光伏产业链价格走势（网络搜索与行业信息）

• 多晶硅价格修复：据中国光伏行业协会数据（覆盖2025年内走势），多晶硅、硅片、电池片、组件均价较年初涨幅明显，多晶硅回升幅度尤为显著（报道指出“分别较年初上涨38.9%、2.2%、0.4%和2.3%”），全产业链价格下行趋势初步得到遏制，但复苏呈分化：上游多晶硅回暖较显著，中下游电池片、组件仍相对承压[1]。
• 行业自律与产能出清：报道显示2024-2025年系列政策与行业自律措施在推进，包括提高行业准入门槛、加强公平竞争审查、鼓励落后产能退出等。工信部新版《光伏制造行业规范条件》与出口退税率下调等，意在推动从“规模竞赛”向“质量比拼”转型[2][3]。
• 市场情绪与市值变化：行业协会与媒体数据显示，2025年多晶硅企业市值较当年4月低点有显著修复（报道提到“市值增幅达52.1%”），反映“反内卷”与减产预期对上游环节估值改善的边际贡献[3]。

二、通威股份（600438.SH）要点（以可检索资讯为主，不含未验证数值）

• 业务结构：公开资料与多篇资讯显示，公司采用“饲料+光伏”双主业协同，饲料业务被视为“现金牛”与“压舱石”，在光伏业务承压期提供稳定现金流。2024年农业板块收入保持稳健；2025年前三季度，饲料业务净利润同比延续增长（资讯表述为“进一步巩固龙头地位”），体现其在周期中的平滑作用[4]。
• 盈利与股价：媒体指出2024-2025年公司持续亏损，股价在2025年末曾出现较明显回调（报道描述“在32个交易日内累计下跌23.27%”），与收储平台细节落地不及预期等因素相关。行业自律与价格修复对上游多晶硅利润改善有积极影响，但对下游环节的传导仍需观察全链条的“以量换价”与减产执行力度[4][7]。
• 定性判断：上游硅料受益于“反内卷”与减产预期，叠加饲料业务提供现金流缓冲，中长期具有“抗周期能力”的相对优势；短期需跟踪库存、价格修复的可持续性与下游减产对需求的反馈。

三、合盛硅业（603260.SH）要点（以可检索资讯为主，不含未验证数值）

• 业绩与价格：公开报道显示，2025年前三季度公司归母净利润为亏损，但单季已实现扭亏（报道表述为“第三季度实现归母净利润0.76亿元”）。随着“枯水期+开工率下行”与下游光伏“反内卷”带动需求恢复，工业硅量价环比出现改善（报道指出工业硅销量环比+61.69%，均价环比+8.11%）[5]。
• 工业硅期货与供需格局：多晶硅与工业硅的相关期货在2025年经历反弹（报道提到“主力合约回踩8300一线后企稳迅速反弹”），反映市场对上游去产能与供需边际好转的预期；但库存高位与下游减产仍是制约因素（社会库存升至56.1万吨附近）[6][7]。
• 定性判断：公司兼具工业硅与有机硅布局，受益于光伏“反内卷”对上游原料需求与价格的支撑；但产品价格下行与库存压力仍存，需持续观察减产执行与终端需求验证。

四、“市赚率（PR=PE/ROE/100）”在光伏周期股中的适用性探讨（方法论）

• 基本含义：PR刻画“估值（PE）与盈利能力（ROE）的匹配度”。有投资研究者在复盘巴菲特案例时提出“40美分买1美元”的理念，并用PR作为量化参考，如PR≈0.4被视为显著低估区间[9]。
• 周期股修正思路：对光伏等强周期行业，单一时点ROE波动大，建议使用“5年或更长周期的平均ROE”替代当期ROE，或结合利润、资产负债与现金流进行多周期平滑，以避免在高景气ROE高峰导致PR虚低、在低谷期导致PR虚高[9][11]。
• 分红率修正（PR=N×PE/ROE）：有研究提出，针对分红率偏低的公司，需引入分红率修正因子N（例如N=50%/分红率），以反映“留存收益再投资效率”与现金流质量对估值的影响。修正后的PR更适用于ROE较稳定、分红政策清晰的价值股；对高分红与强周期并存的光伏企业，需结合当期分红政策与长期现金流综合判断[9][11]。
• 与其他方法结合：
  • 资产质量与安全边际：参考净流动资产价值（NCAV）、P/B与资产负债率，避免在资产质量恶化或债务风险上升时仅依赖PR[9][11]。
  • 行业/指数比较：使用行业或指数的PR分位与历史均值，做相对估值判断。报道指出，过往5-10年红利指数在0.4-0.5PR附近常对应周期大底，目前部分红利指数在约0.8PR附近[11]。
• 估值趋势与信号（来自网络搜索，不含具体PR数值）：部分媒体与投资社区对光伏龙头做了PR框架的示例与讨论，强调需结合行业贝塔、库存周期与政策节奏综合判断；在行业景气反转初期，上游往往率先反映价格与利润改善[1][3][6][7][9][11]。

五、周期底部识别与可跟踪指标（基于公开信息的框架）

• 价格信号：多晶硅与工业硅期货价格自低位反弹（报道描述“低位反弹后企稳回升”），并关注库存与排产数据（如社会库存56.1万吨、硅片排产环比变动等）[6][7]。
• 产能与利润结构：行业自律与政策推动落后产能出清，上游现金利润率改善，但下游硅片/电池片现金利润率仍为负，说明全链条均衡修复尚未完成[7]。
• 政策与协会机制：行业协会牵头的信息监测与拉通机制（覆盖超90%产能），有助于提高行业透明度与减产协调的有效性[3]。

六、风险提示与实操建议（仅作方法论与风险提示，不构成投资建议）

• 上游优先原则：在“反内卷”+减产预期下，上游多晶硅/工业硅受益更直接；中下游需更关注“以量换价”共识与需求验证[1][7]。
• 分散化与仓位管理：考虑在“上游龙头+现金流稳定标的”之间做分散配置，同时使用仓位与再平衡平滑周期波动。
• 数据获取与校验：鉴于本次未能获取最新的券商API财务数据，建议使用券商终端或权威数据源获取最新PE、ROE、分红率与资产负债数据，再计算PR并进行行业与历史对比。实际操作中，将PR与行业分位、资产质量、库存与排产、政策节奏等综合验证。

七、关键参考文献（网络搜索与公开资讯）
[1] 澎湃新闻《特别关注| 光伏价格回暖≠反内卷成功高质量发展才是核心目标》，2025-12-27[1]
[2] 标普信评《光伏“反内卷”下的深度调整，谁能在寒冬活下来？》，2025-12-09[2]
[3] 中国能源新闻网《中能观察｜光伏“破卷”迎曙光》，2025-12-23[3]
[4] 澎湃新闻《收储细节未达预期致股价多日大跌，通威股份连亏八季度》，2025-12-23[4]
[5] 腾讯新闻《有机硅减产挺价“反内卷”，合盛硅业、鲁西化工等或迎价值重估》，2025-12-01[5]
[6] 周报/券商研究《工业硅周报：下游兑现去产能，工业硅反弹》，2025-12-22（要点摘要）[6]
[7] 网易财经《多晶硅期价回落，背后的交易逻辑是……》，2025-12-25[7]
[9] 腾讯新闻《市赚率探讨》，2025-02-25（方法论扩展与周期股修正思路）[9]
[11] 雪球专栏《沪深300何时应该高估卖出？巴菲特曾给出过答案！（市赚率投资指数基金第1篇）》，er icwarn丁宁，2025（PR定义、分红率修正与指数择时讨论）[11]

说明：以上对“PR”的讨论为方法论与定性框架，涉及具体公司的数值（如PR取值）需以最新财报与券商数据为准；如需精确计算与实时行情对比，建议使用券商终端或权威数据源获取最新PE/ROE/分红率后，再代入PR=N×PE/ROE/100进行行业与历史分位校验。