翰思艾泰港股破发46%：创新药估值回归的警示信号

2025年12月23日，翰思艾泰-B（03378.HK）正式登陆港交所，开盘即告破发，股价全天低走，最终收报17.2港元，较发行价32港元大跌46.25%，市值仅约23亿港元[1]。这一上市首日近乎"腰斩"的表现，与同期港股市场其他新股形成鲜明对比——诺比侃首日暴涨363.75%，轻松健康亦大涨158.82%[2]。翰思艾泰的破发并非孤立事件，而是港股18A创新药板块估值回归的缩影。

翰思艾泰的估值经历呈现典型的资本催熟特征。招股书显示，2023年5月公司完成B轮融资时，投后估值仅为1.36亿元人民币[1]。彼时，其核心管线HX009正处于临床数据积累期，该估值尚符合初创期生物技术公司的基本面。然而，仅一年后的2024年6月，公司在完成B+轮融资后，估值在没有显著业务跨越式进展、未公布重磅临床突破的情况下，飙升至16.15亿元人民币，增幅超过10倍[1]。值得注意的是，B+轮融资金额仅2130万元，由金斯瑞旗下机构投资，这种"小额融资、大幅估值提升"的操作模式，为后续的上市破发埋下伏笔。

从资本运作时间线来看，翰思艾泰的IPO节奏明显受到对赌协议驱动。招股书明确约定，若公司未能在2025年12月31日前完成IPO，赎回条款将自动恢复，相关特殊权利包括优先股股权的账面价值加上每年8%的累计利息[1]。这一压力促使公司在2025年12月2日第二次递表失效后，次日即完成第三次递表并迅速通过聆讯。这种"带病冲刺"资本化的做法，最终在二级市场遭遇用脚投票。

翰思艾泰的破发是港股18A板块生态重构的集中体现。2025年12月22日至23日期间，华芢生物-B、明基医院及翰思艾泰-B三家企业接连上市破发，其中明基医院首日暴跌近50%，成为年度港股"破发王"[3]。与此同时，未盈利Biotech公司上市首日依然呈现分化格局，银诺医药-B首日暴涨206.48%，中慧生物-B大涨157.98%，宝济药业-B飙升138.82%[3]。这种"冰火两重天"的格局表明，市场正从"管线讲故事"向"商业化见真章"的投资逻辑转变。

监管层面同样传递出审慎信号。港交所与证监会已明确关注上市材料质量，18A企业的上市门槛实质提升[3]。年内已有26家医药生物企业赴港上市，其中16家为尚未盈利的Biotech公司，但成功摘除"B"标志、实现盈利的企业仅归创通桥与云顶新耀两家[3]。这种稀缺性进一步凸显了商业化能力在估值定价中的权重提升。

翰思艾泰破发事件折射出创新药估值逻辑的系统性调整。首先，一级市场融资环境持续紧张。2025年前三季度国内医药医疗企业融资额仅414亿元，较2021年峰值大幅下滑，资金供给相对紧张[4]。一级市场的冷却向二级市场传导，导致IPO定价趋于保守。其次，2025年IPO数量激增，尤其是年末新股供给放量，持续分流有限的市场流动性。据统计，目前仍有80余家企业在18A规则下排队申请上市，其中11月单月新增9家递表[4]。供给端的集中释放加剧了打新资金的稀释效应。

更深层的原因在于行业基本面的结构性矛盾。港交所18A规则允许核心产品进入II期临床的未盈利生物科技公司上市，早年不少企业仅满足最低要求即可"躺着上市"[4]。随着市场回归理性，投资者更关注商业化落地能力，那些已有获批产品或临近商业化阶段的企业仍能获得资本青睐，而管线尚处早期、缺乏核心竞争力的企业则面临估值重估压力。高特佳投资集团副总经理于建林指出，当前港股创新药的估值逻辑是市场情绪与基本面的结合体，经过近期回调后估值更趋合理，基本面支撑的作用正变得越来越重要[4]。

翰思艾泰的案例为创新药行业提供了重要的警示意义。对于一家目前仍处于高投入、无营收阶段的创新药企业而言，5.31亿港元的募资净额在支撑多项临床试验及后续商业化准备面前难言充裕[1]。公司账面收入主要依赖于此前资产剥离带来的特许权使用费，2022年至2024年分别为约70万元、440万元及1310万元[1]。这种脆弱的现金流结构难以支撑高昂的研发投入和市场预期。

从行业发展趋势来看，港股生物医药板块正在"量的增长"与"质的提升"之间寻求更可持续的平衡[3]。对于投资者而言，需更加注重企业的科学价值与商业化潜力，避免盲目追逐打新热度。对于排队企业而言，应重新规划资本路径：一方面聚焦核心管线，砍掉非必要项目以集中资源推进中晚期临床，提升上市确定性；另一方面可通过技术授权、合作开发等方式获取现金流，缓解资金压力[4]。

翰思艾泰的破发并非创新药行业的末日，而是估值理性回归的标志性事件。那些具备真实临床进展、差异化技术平台和清晰商业化路径的优质企业，仍将在资本市场上获得应有的价值认可；而依赖资本催熟、缺乏核心竞争力的企业，则将在市场出清中逐渐边缘化。

[1] 观察者网 - “从3000倍超额认购到股价近腰斩，翰思艾泰港股上市遇’滑铁卢’” (https://user.guancha.cn/main/content?id=1574111&s=fwtjgzwz)

[2] 迈向财经 - “年内19家A股公司成功发行H股;四只新股于12月22日集体破发;优必选…” (https://www.mycaijing.com/article/detail/561481?source_id=40)

[3] 搜狐 - “2025港股生物医药IPO激增背后：Biotech如何从’上市热’到’生存战’？” (https://m.sohu.com/a/969201480_116062?scm=10001.325_13-325_13.0.0-0-0-0-0.5_1334)

[4] 新浪财经 - “港股18A遇’寒流’：破发持续，发行端隐忧浮现” (https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-24/doc-inhcwaft4625266.shtml)