泡泡玛特IP运营模式深度分析：能否复制腾讯游戏的长青路径？

基于2025年最新财报数据和市场分析，我的核心判断是：

。泡泡玛特通过构建"艺术家挖掘-IP孵化-分级运营-全球销售"的全产业链闭环，将创意产业的"爆款不确定性"转化为可管理、可复制的"系统化成功概率"。

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的爆发性增长：

• 2025年上半年收入48.14亿元，同比暴增
  668%
  ，营收占比达
  34.7%
  [1]
• 从2024年H1的6.27亿元飙升至2025年H1的48.14亿元，短短一年时间增长近7倍
• 单一IP半年营收逼近50亿元，已超过2023年泡泡玛特全年营收的75%
• 在二级市场曾创造隐藏款炒至108万元"天价"的神话，虽价格已大幅回落，但成功实现了品牌出圈

的长青表现：

• 2015年上线，至今已运营
  10年
  ，日均收入超
  1亿元
  ，日活超
  1亿
  [2]
• 皮肤系统贡献超
  50%营收，用户终身价值(LTV)是同类游戏的
  3-5倍[2]
• 通过持续内容更新、电竞赛事和社交生态维持用户粘性，实现了真正的"长青"

图表展示了泡泡玛特五大IP的收入对比。从图中可以看出，THE MONSTERS在2025年上半年的收入远超其他IP，达到48.14亿元，而MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO分别为13.57亿元、12.21亿元、12.18亿元和11.05亿元。前五大IP合计占艺术家IP总收入的79.4%，展现了泡泡玛特已从单一MOLLY依赖转向多点开花的IP矩阵。

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• 腾讯游戏
  ：虚拟内容×社交裂变×规模化效应，依靠用户间互动和竞技维持长线热度
• 泡泡玛特
  ：物理产品×情绪价值×稀缺性溢价，通过收藏属性和二级市场炒作维持热度

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图表从六个维度对比了泡泡玛特和腾讯游戏的核心能力。可以看出，腾讯游戏在社交生态、用户粘性和生命周期方面更强，而泡泡玛特在IP孵化能力和变现效率方面表现出色。

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1. S/A/B/C级动态IP分级体系
   • 腾讯：S级（年营收>100亿）、A级（50-100亿）、B级（20-50亿）、C级（5-20亿）
   • 泡泡玛特：S级（年营收>50亿，THE MONSTERS）、A级（10-50亿，MOLLY/SP/CRYBABY/DIMOO）、B级（3-10亿）、C级（<3亿）
   • 都根据市场反馈动态调配资源，最大化成功IP价值，及时止损表现不佳的IP[3]

2. 全产业链闭环
   • 腾讯：游戏研发工作室群→发行运营体系→社交流量渠道（微信/QQ）
   • 泡泡玛特：艺术家挖掘（PTS国际潮流玩具展）→设计生产→全渠道销售（门店+机器人+线上）
   • 业务链条无明显短板，形成"规模越大、壁垒越强"的正向循环[3]

3. 多IP矩阵熨平周期波动
   • 腾讯拥有14款流水超40亿的长青游戏
   • 泡泡玛特2025年上半年有
     13个IP收入过亿
     ，前五大IP占比79.4%，但已从单一MOLLY依赖转向多点开花[1]

维度	腾讯游戏	泡泡玛特
产品形态	虚拟数字商品	实体物理产品
核心驱动力	社交裂变+竞技对抗	情绪价值+收藏属性
用户LTV	300-500元/年，复购率60-70%	客单价50-300元，复购率50-60%
长青机制	PVP实时对抗+赛季机制+UGC生态	稀缺性溢价+二级市场炒作+文化认同
边际成本	近乎零，规模效应极强	生产成本固定，但库存风险高

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• 2016年MOLLY横空出世→2023年THE MONSTERS爆火→CRYBABY、小野、星星人等接力
• 7年时间成功打造5个年收入超10亿元的S/A级IP，证明这不是"偶然运气"，而是
  可复制的系统能力
  [1]
• 艺术家IP收入从2024年H1的36.88亿元飙升至2025年H1的122.29亿元，增幅
  231.6%
  ，占比提升至
  88.1%
  [1]

• 通过抽盒机、小程序、直播间等高频上新方式，将上新频次从"月"缩短到"周"
• 会员私域运营，“上架倒计时”、"无预告上架"等营销手段精准拿捏用户心理
• 3000万会员体系，复购率58%，形成稳定的用户基础

• 2025年上半年海外收入55.9亿元，占比已达
  40%
  ，同比增长
  1142.3%
  （美洲）、
  729.2%
  （欧洲）[1]
• 亚太增长257.8%，全球门店88家，覆盖14个国家
• 海外客单价是国内市场的
  1.8倍
  ，盈利能力更强

• 城市乐园、游戏合作、影视内容探索，切入更大的IP衍生市场（2024年国内IP授权商品零售总额达1550.9亿元）
• 参考"逆向迪士尼"路径：先通过产品建立品牌和用户基础，再反向填充内容和体验

• THE MONSTERS（Labubu）从现象级爆火到二级市场价格大幅回落，暴露出**“可获得性悖论”**：扩大产能后，稀缺性溢价消失，IP从潮流产品迅速沦为大众消费品[5]
• 德银警告称，Labubu正在从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，稀缺性溢价正在消失[5]
• 腾讯的《王者荣耀》通过社交竞技和UGC生态维持10年长青，而泡泡玛特的IP生命周期目前仅为
  2-3年

• Z世代偏好快速变化，盲盒社交属性有弱化趋势
• 30-45岁消费者客单价虽较Z世代高40%，但能否持续吸引新用户存疑
• 潮玩与当下年轻群体的"情绪消费"直接挂钩，而情绪的易变性决定了IP生命周期的不确定性[4]

• 2025年上半年营收138.76亿元（同比+204.4%），净利润45.74亿元（同比+396.5%），业绩已超2024全年[1]
• 但股价从8月339.8港元高点下跌43%至12月19日的192.9港元，市值蒸发
  1972亿港元
  [5]
• 这反映出市场对增长可持续性的深度担忧：投资者质疑"高增长能否持续"和"下一个Labubu在哪里"

• 文化适配、供应链管理、成本控制等多重挑战
• 虽然当前增速惊人（美洲+1142%、欧洲+729%），但基数较小，能否持续维持高增速存疑
• 摩根士丹利预测，泡泡玛特2026年收入增速将显著放缓，从"爆发式增长"过渡到"可持续增长"[5]

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：

• 估值逻辑：单一消费品公司，PEG/PE相对估值
• 核心假设：盲盒红利持续，MOLLY单IP依赖
• 主要风险：审美疲劳，监管政策
• 典型PE：30-50倍

：

• 忽视了IP生态价值（IP衍生市场1550亿元规模）
• 低估了全球化潜力（海外收入占比从3.38%→40%）
• 未能反映体系化运营能力带来的确定性溢价

图表展示了中国潮玩市场规模从2020年的229亿元增长至2025年预计的877亿元，年均复合增长率达35.1%。泡泡玛特的市占率也从8.5%提升至预计的17.5%，显示出强劲的市场扩张能力。

：

• 国内成熟市场（2025E营收200亿）× PE 40倍 = 8000亿港元
• 海外高增长市场（2025E营收100亿，增速200%+）× PE 60倍 = 6000亿港元
• 核心业务总估值：1.4万亿港元

• 乐园业务（2025E营收10亿）× PS 5倍 = 50亿港元
• 游戏与内容合作（2025E营收5亿）× PS 8倍 = 40亿港元
• 联名授权（2025E营收15亿）× PS 5倍 = 75亿港元
• IP生态总估值：165亿港元

• 成功情景（海外收入占比80%）：+3000亿港元
• 中性情景（海外收入占比60%）：+1500亿港元
• 失败情景（海外收入占比40%）：+0亿港元

• 当前市值：3771亿港元（2025年12月，股价200港元）
• 目标市值：8000-12000亿港元
• 上升空间：
  112%-218%

：

传统指标	新指标	2025年目标
PE倍数	IP孵化成功率	年新增S/A级IP≥2个
营收增速	海外收入占比	40% → 60% → 80%
毛利率	会员ARPU	300元 → 400元 → 500元
同店增长	IP衍生收入占比	<5% → 10% → 20%
门店数量	全球品牌影响力	入选《时代》全球100家最具影响力企业（已实现）

• 迪士尼
  ：PE 45倍（IP生态成熟，影视+乐园+衍生品闭环）
• 三丽鸥
  ：PE 50倍（Hello Kitty等经典IP，IP授权为主）
• 万代南梦宫
  ：PE 30倍（高达等玩具+游戏IP）
• 孩之宝
  ：PE 15倍（变形金刚等传统IP，增长缓慢）

：当前PE 35倍 → 目标PE 40-50倍（对标迪士尼、三丽鸥）

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（价值占比40%）

• ✓ 艺术家挖掘网络（国际潮流玩具展PTS）
• ✓ IP分级运营体系（S/A/B/C动态调整）
• ✓ 设计与供应链工业化（草图→3D→量产）
• ✓ 数据驱动的IP运营决策

（价值占比30%）

• ✓ 中国：一二线城市饱和，下沉市场空间
• ✓ 海外：亚太/美洲/欧洲爆发式增长
• ✓ 线上：抽盒机+抖音+小红书私域
• ✓ 线下：地标门店+机器人商店+乐园

（价值占比30%）

• ✓ 短期：品类扩展（毛绒、机甲、拼装）
• ✓ 中期：内容填充（动画、游戏、影视）
• ✓ 长期：乐园经济、联名授权、IP衍生

✓

（同比+69%）
✓
✓ （小野、星星人能否破10亿）
✓
✓

❶

：Labubu热度下降，新IP接力不及预期
❷ ：Z世代偏好快速变化，盲盒社交属性弱化
❸ ：文化适配、供应链、成本控制挑战
❹ ：市值已反映高增长预期，业绩不及预期将大跌
❺ ：TOPTOY、52TOYS等竞品分流市场

❻

：

• 2023年《盲盒经营行为规范指引(试行)》要求强制公示关键信息、强化未成年人保护
• 各省市政策呈现"规范与创新并重、本土与国际联动"格局[6]
• 未来政策将更注重文化价值挖掘和全球化竞争

：

• 泡泡玛特已从"盲盒公司"进化为"IP生态平台"
• 体系化运营能力是核心壁垒，可复制性强
• 海外市场空间广阔，成长天花板尚未显现
• IP生态扩张将打开新的估值空间

：

• 2025Q4及2026H1业绩增速是否维持50%+
• 新IP表现（小野、星星人等）
• 海外店效及新开门店数量
• IP衍生业务进展（乐园、游戏、内容）

（基于28位分析师平均目标价354.87港元，看涨潜力77.26%）[5]：

• 乐观情景
  （海外超预期）：目标价185-470港元，对应2025年PE 40-50倍
• 中性情景
  （符合预期）：目标价160港元，对应2025年PE 35倍
• 悲观情景
  （海外不及预期）：目标价120港元，对应2025年PE 25倍

：约200港元（2025年12月27日收盘价200.20港元[5]）

：长期买入，短期观望。重点关注2026年业绩增速能否维持50%+以及新IP表现。

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泡泡玛特能否像腾讯游戏一样实现持续的长青IP产出？我的答案是：

。

• 腾讯游戏
  通过虚拟内容和社交裂变，将单个IP的生命周期延长至10年+
• 泡泡玛特
  通过多IP矩阵和全球化扩张，用"多个短周期IP"实现持续增长

核心不在于单一IP能否长青，而在于

。泡泡玛特已证明其拥有可复制的IP孵化能力（7年5个S/A级IP），这才是真正的护城河。

对于投资者而言，关键是从"赌爆款"的投机思维，转向"投资IP基础设施"的长期思维。泡泡玛特的估值框架应从PEG/PE转向

的综合逻辑，目标市值空间8000-12000亿港元。

潮玩赛道的投资逻辑，本质上是对

和的双重押注。在情绪价值稀缺的时代，谁能占领年轻人的心智，持续抚慰焦虑，谁就能掌握行业的"定价权"。

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[1] 金灵API数据 - 泡泡玛特2025年中期业绩报告
[2] 雪球 - 王者荣耀：十年长青的商业启示录 (https://xueqiu.com/8321460154/331626014)
[3] 新浪财经 - Labubu之于泡泡玛特恰似王者荣耀