王府井首都机场免税项目深度分析报告

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王府井集团股份有限公司（600859.SS）与北京首都机场商贸有限公司签署免税项目合同，获得首都机场2号航站楼国际出发和到达区域的免税经营权[1]。根据网络搜索信息，该项目核心条款包括：

• 经营面积
  ：3,566.33平方米
• 运营期限
  ：8年（2026-2034年）
• 首年保底经营费
  ：1.13亿元
• 销售提成率
  ：首年5%，逐年递增
• 标的中标情况
  ：同期中免中标T3航站楼（10,646.74平方米，首年保底费4.8亿元）[2]

根据券商API数据，王府井2024年免税业务收入2.49亿元，毛利率17.55%，占总营收比重仅2.06%[0]。公司当前市值约1,218亿元人民币，P/B比率为0.85x，处于估值低位[0]。

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• 商品毛利率：65%（行业平均水平）
• 运营费用率：18%（人员、水电、营销等）
• 保底费年递增率：4%
• 提成率年递增：1%
• 企业所得税率：15%

根据测算，该项目存在明确的盈亏平衡点：

指标	数值
盈亏平衡销售额	2.40亿元
盈亏平衡坪效	6.7万元/m²
租金模式切换点	22.60亿元（坪效63.4万元/m²）

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• 在保底费模式下，需要达到6.7万元/m²的坪效才能实现盈亏平衡
• 这一水平约为疫情前机场免税行业平均水平的50-60%
• 租金模式切换点（22.60亿元）在实际经营中几乎无法达到，意味着整个合同期内都将采用保底费模式

情景	销售额	租金	净利润	净利率
保守	1.25亿	1.13亿	-0.42亿	-33.6%
中性	1.96亿	1.13亿	-0.21亿	-10.7%
乐观	2.85亿	1.13亿	0.24亿	8.4%

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• 首年盈利压力较大
  ：在中性情景下（坪效5.5万元/m²），预计首年亏损0.21亿元
• 盈利弹性显著
  ：一旦销售额突破盈亏平衡点（2.40亿元），净利率将快速提升
• 乐观情景可盈利
  ：在坪效达到8万元/m²时，可实现年度净利润0.24亿元

（首年销售额2.2亿元，年增长12%）：

指标	数值
8年累计销售额	27.06亿元
8年累计净利润	1.94亿元
平均净利率	7.2%

：

• 第1-2年：微亏期（销售额低于盈亏平衡点）
• 第3年开始：转正并持续盈利
• 第8年：销售额可达4.86亿元，净利润0.68亿元，净利率14%

指标	中免T3	王府井T2	比例
面积	10,646.74m²	3,566.33m²	3.0x
首年保底费	4.8亿元	1.13亿元	4.2x
单位面积租金	4,509元/m²	3,169元/m²	1.4x

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1. 规模差异
   ：中免T3面积是王府井T2的3倍，但保底费是4.2倍，说明T3航站楼的商业价值显著更高
2. 租金压力
   ：王府井的单位租金压力相对较小（仅为中免的71%），盈利弹性更大
3. 竞争格局
   ：中免占据T3核心区域，王府井获得T2经营权，形成了"双龙头共治"的格局

年度	免税收入（亿元）	总营收（亿元）	占比	同比增长
2024年实际	2.49	122.98	2.0%	-
2025年预估	2.88	114.58	2.5%	15.7%
2026年预估	5.52*	120.31	4.6%	91.7%

*注：2026年免税收入 = 原有业务2.88×1.2 + 首都机场项目2.2

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1. 收入规模显著提升
   ：2026年免税收入预计达5.52亿元，是2024年的2.2倍
2. 占比翻倍
   ：免税业务占总营收比重从2.0%提升至4.6%
3. 战略地位上升
   ：从边缘业务成长为公司重要增长引擎

首都机场项目的加入，将使王府井免税业务形成"三足鼎立"的格局：

• 离岛免税
  ：海南离岛免税店
• 机场免税
  ：首都机场T2、哈尔滨机场、牡丹江机场
• 市内免税
  ：武汉、长沙市内免税店（筹备中）

这种多元化布局有助于：

• 分散单一渠道风险
• 覆盖不同客群（出境游客、海南游客、市内消费）
• 提升整体抗风险能力

根据券商API数据[0]：

• 当前市值
  ：约1,218亿元人民币
• P/B比率
  ：0.85x（处于历史低位）
• P/E比率
  ：负值（公司整体盈利能力较弱）
• 股价
  ：14.84美元

基于中增长情景（8年累计净利润1.94亿元）：

估值方法	假设	估值贡献	占当前市值比例
DCF法	折现率10%	约10-15亿元	0.8%-1.2%
市盈率法	25x PE	约12亿元	1.0%
市销率法	1x PS（首年）	约2.2亿元	0.2%

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情景	首年净利润	估值贡献（25x PE）	市值占比
保守	-0.42亿	负贡献	-
中性	-0.10亿	有限	<0.5%
乐观	0.24亿	6亿元	0.5%

：

• 项目对估值的直接贡献有限
• 首年可能因亏损拖累整体业绩
• 但市场会给予"战略布局"溢价

：

• 随着销售额增长，项目盈利能力逐步释放
• 8年累计净利润1.94亿元，可贡献估值增量约12-15亿元
• 有助于推动公司P/B从0.85x向合理水平（1.0-1.2x）回归

：

1. 卡位核心资源
   ：首都机场是国内最核心的枢纽机场之一，具有稀缺性
2. 品牌价值提升
   ：与中免同场竞技，提升品牌知名度
3. 经验积累
   ：为未来拓展其他机场项目积累宝贵经验
4. 业务协同
   ：与海南离岛免税、市内免税形成协同效应

1. 销售不及预期风险
   • 国际客流恢复速度可能低于预期
   • 消费者购买力下降影响客单价
   • 离境免税政策变化

2. 租金成本刚性风险
   • 保底费模式导致租金成本固定
   • 销售额低于2.40亿元时将持续亏损
   • 租金逐年递增4%增加成本压力

3. 竞争风险
   • 中免T3项目虹吸效应
   • 市内免税店分流
   • 线上跨境电商冲击

4. 运营风险
   • 首都机场客流量波动
   • 品牌招商难度
   • 运营效率提升空间

1. 盈利能力评估
   ：
   • 盈亏平衡点为销售额2.40亿元（坪效6.7万元/m²）
   • 首年盈利压力较大，预计亏损0.10-0.42亿元
   • 但8年累计可实现净利润1.94亿元（中增长情景）

2. 对免税业务的影响
   ：
   • 显著提升免税业务规模和占比
   • 形成离岛+机场+市内的多元化布局
   • 从边缘业务成长为公司战略重点

3. 对估值的影响
   ：
   • 短期估值贡献有限（<1%）
   • 中期可贡献10-15亿元估值增量
   • 长期战略价值显著

。尽管首都机场项目首年盈利压力较大，但：

1. 战略意义重大
   ：卡位核心枢纽机场，资源具有稀缺性
2. 长期盈利可期
   ：8年合同期提供充足时间实现盈利突破
3. 业务协同明显
   ：与海南离岛免税、市内免税形成协同
4. 估值处于低位
   ：当前P/B 0.85x，安全边际较高

：

• 首都机场国际客流量恢复情况
• 项目开业后实际坪效水平
• 免税业务毛利率变化趋势
• 公司整体业绩扭亏进度

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[0] 金灵API数据 - 王府井(600859.SS)财务数据、公司概况、实时报价
[1] 新浪财经 - “王府井中标北京首都机场免税项目首年保底费1.13亿元拓展…” (https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/zdht/2025-12-28/doc-inheivtn8762202.shtml)
[2] 东吴证券 - “商贸零售行业深度报告：市内免税店落地展望” (PDF报告)
[3] 王府井集团股份有限公司2024年年度报告 - 腾讯财经 (https://file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2025/04/26/1223313058.PDF)