新瑞鹏与瑞派宠物医疗商业模式差异对估值影响分析

中国宠物医疗行业正处于快速整合与资本化的关键阶段。截至2024年底，全国宠物诊疗机构数量已超过3.4万家，其中近50%为单体或小型医院，行业集中度较低，前五大连锁仅占市场份额的6.5%[1]。在这一背景下，新瑞鹏与瑞派作为行业两大巨头，其商业模式的选择直接决定了各自的估值逻辑与资本市场表现。

瑞派宠物医院管理股份有限公司由李守军博士于2012年创立，是瑞普生物（300119.SZ）孵化的宠物医疗平台。根据灼识咨询统计，瑞派是中国首家实现全国连锁化运营的宠物医疗服务提供商，截至2025年6月30日，公司拥有548家在营宠物医院，包括120家自建医院和428家收购医院，分布于28个省份约70个城市，按2024年营收计，其市场份额约为4.8%，其中高线城市达到6.3%[1]。

新瑞鹏集团的前身为瑞鹏宠物医院，2016年在新三板挂牌，2018年与高瓴资本达成战略合作，获得16亿元投资，整合高瓴系宠物医院资源后重组为新瑞鹏集团。通过大规模并购整合了瑞鹏、芭比堂、安安、美联众合等多个品牌，旗下曾拥有近1900家门店（2022年数据），覆盖从社区诊所到区域中心医院、专科医院乃至第三方诊断中心的全体系[2]。腾讯、雀巢等知名机构先后入局，与瑞派背后的玛氏形成"分庭抗礼"之势。

瑞派采用"自建与收购并行"的双轨扩张策略，并首创"兽医发展伙伴（VDP）模式"。该模式的核心特点是在收购区域宠物医院时通常取得60%股权，原团队保留40%股权，原院长转为"兽医合伙人"，总部输出标准化体系与资源支持，在控制权与稳定性之间寻求平衡[3]。这种模式的优势在于能够有效整合本地资源、降低收购后的管理摩擦、保持团队稳定性。

从扩张节奏来看，瑞派显得更为克制。2022年至2024年，公司分别收购了64家、45家和10家宠物医院，同期分别新开自建宠物医院29家、31家和13家。2018年至2025年期间，年均新增门店约35家，扩张速度相对平稳[4]。

新瑞鹏则采取了更为激进的扩张策略。2019年至2022年间，公司通过密集并购将医院数量从388家迅速增至1891家，巅峰时期门店数量接近2000家。业务从医疗延伸至美容、电商零售、培训等多个环节，构建了覆盖全产业链的生态体系[1]。

这种激进扩张带来了规模效应，但也产生了严重的负面后果。管理失控、人才短缺、单店盈利能力持续下滑等问题接踵而至，2020年至2022年期间公司累计亏损高达37亿元[1]。

瑞派的股东结构呈现多元化特征，包括母公司瑞普生物、玛氏中国、高盛集团、越秀产业基金等。2018年完成由华泰新产业基金、高盛领投的3.5亿元B轮融资，并获得越秀产业基金1.5亿元B+轮融资；2021年又引入玛氏中国2亿美元的C轮投资[3]。值得注意的是，玛氏的入局为瑞派带来了明确的退出时间表压力，这成为推动此次港股IPO的重要因素。

新瑞鹏的股权结构中，高瓴资本与原管理层长期股权相当，形成共同治理格局。然而，随着亏损加剧，创始人彭永鹤逐渐淡出日常管理，内部动荡进一步影响了公司发展节奏[1]。这种股权均衡导致的治理困境，成为其IPO失败后难以快速调整战略的重要原因。

维度	瑞派	新瑞鹏
扩张策略	稳健克制，年均35家新增	激进并购，年均132家新增
自建/收购比例	22%自建/78%收购	15%自建/85%收购
管理模式	VDP合伙人制	多品牌独立运营
成本控制	费用率约16.4%	费用率较高（具体数据未披露）
单店盈利能力	相对稳定	持续下滑

根据招股书数据，2022年至2024年，瑞派营收从14.55亿元稳步增长至17.58亿元，年复合增长率约9.5%，2025年上半年营收9.43亿元，同比继续增长8.5%[1]。公司强调自身是过去三年所有全国性大型连锁宠物医疗服务商中收入增长最快的机构。

虽然新瑞鹏未公开披露详细的财务数据，但从其IPO申请材料和市场反馈来看，其收入规模应远超瑞派（估算约为瑞派的2-3倍），但盈利能力远逊于瑞派。2020年至2022年累计净亏损超过37亿元，反映出激进扩张带来的沉重财务负担[4]。

瑞派的毛利率呈现稳步上升态势，从2022年的22.4%提升至2025年上半年的24.8%，公司表示这一水平位列行业第一[1]。相比之下，新瑞鹏的毛利率估计在15%左右，显著低于瑞派，主要原因包括：

1. 并购溢价导致的成本摊销压力
2. 快速扩张期间大量低效门店拉低整体毛利率
3. 多品牌整合带来的运营效率损失

瑞派在2025年上半年实现了扭亏为盈，净利润达1553.6万元，成为全国大型连锁宠物服务商中唯一实现净利润的企业[4]。而新瑞鹏在撤回IPO后启动的门店优化过程中，仍面临持续的盈利压力。

瑞派截至2025年6月底的商誉高达17.92亿元，占总资产的34.6%，若按最新数据计算，占非流动资产比重达68.4%[3]。新瑞鹏的商誉规模更为庞大，但由于未上市，具体数据不详。商誉减值风险成为影响两家公司估值的重要负面因素。

瑞派为满足资本退出需求，形成了28.2亿元的赎回负债，进一步加剧了财务压力[3]。这一负债结构反映了私募资本对回报的诉求，也成为推动IPO的现实动力。

新瑞鹏在撤回IPO后关闭了数百家低效门店，截至2024年门店数量回落至约1400家[1]。相比之下，瑞派虽然也面临关店压力（2024年关闭38家），但整体门店质量更为稳定。

瑞派向港交所递交招股书时，其估值故事建立在"稳健增长+率先盈利"的叙事之上。作为行业内唯一实现规模化盈利的连锁机构，瑞派试图证明宠物医疗赛道具备可持续的商业模式。然而，需要注意的是，2025年上半年的扭亏更多发生在行业加速洗牌的窗口期，改善趋势能否持续仍需验证[3]。

新瑞鹏撤回美股IPO的核心原因在于，其"规模制胜"的增长故事在当前市场环境下难以获得认可。投资者对激进并购模式的质疑、商誉减值风险、管理稳定性问题，共同导致了估值的严重缩水。未能成功上市也意味着其需要依靠现有股东继续输血，面临更大的生存压力。

指标	瑞派	新瑞鹏
市销率（P/S）	预计3-5倍（IPO估值）	估值大幅折价
EV/Revenue	待定	较高（因商誉）
单店估值	约200-300万元	显著低于瑞派
资本支出效率	较高	较低

当前资本市场对宠物医疗行业的估值逻辑正在发生深刻变化：

1. 从规模到盈利
   ：投资者越来越重视盈利能力而非单纯的门店数量
2. 从并购到内生
   ：激进的并购策略不再被视为竞争优势，反而带来整合风险
3. 从故事到验证
   ：需要可复制、可验证的盈利模式，而非画饼式的发展规划

瑞派率先实现盈利为其估值提供了支撑，而新瑞鹏的持续亏损则成为其估值的主要障碍[4]。

1. 行业竞争加剧
   ：截至2024年底，全国宠物医院总数高达3.04万家，竞争激烈程度持续上升
2. 人才短缺
   ：宠物医疗专业人才供给不足，制约扩张速度和服务质量
3. 监管风险
   ：宠物医疗行业监管趋严，合规成本上升
4. 消费降级
   ：经济压力下，宠物主可能削减非必要医疗支出

1. 商誉减值风险
   ：17.92亿元商誉若遇被收购医院业绩不达预期，将直接侵蚀利润
2. VDP模式稳定性
   ：合伙人制度能否持续激发团队积极性有待观察
3. 关联交易
   ：与母公司瑞普生物的关联交易可能引发利益输送质疑

1. 战略调整风险
   ：大规模门店优化带来的短期阵痛
2. 治理稳定性
   ：管理层变动可能影响战略执行
3. 资本压力
   ：未上市意味着融资渠道受限，面临更大的债务压力

基于当前市场环境和财务数据，两家公司的估值逻辑存在显著差异：

：若成功上市，预计市值可能在50-80亿元区间（基于3-5倍市销率和行业可比公司估值），对应2024年收入的4.3-5.6倍。这一估值水平考虑了：

• 率先盈利的行业地位
• 相对稳健的扩张策略
• VDP模式的创新价值
• 但也反映了商誉风险和增长压力

：在当前市场环境下，即使按照保守估计，其估值也可能较峰值缩水50%以上。激进并购模式的红利已经耗尽，投资者需要看到实质性改善才会重新给予溢价。

1. 连锁化率提升
   ：行业前五大连锁的市场份额有望从当前的6.5%提升至15%以上
2. 头部集中度提高
   ：中小机构正承受前所未有的生存压力，行业出清为头部企业带来并购机会
3. 服务升级
   ：从基础诊疗向专科医疗、高端服务的延伸将提升客单价和毛利率
4. 数字化转型
   ：线上问诊、远程医疗等新模式可能重塑行业格局

对于关注宠物医疗赛道的投资者，建议：

1. 优先关注瑞派
   ：作为行业内首家上市公司（若成功挂牌），将获得流动性溢价和品牌效应
2. 谨慎对待估值
   ：当前市场对连锁宠物医疗的估值趋于理性，不宜过度追高
3. 关注盈利能力
   ：相比规模，净利润和现金流更能反映企业的真实价值
4. 跟踪整合进展
   ：并购后的整合效果将是决定两家公司未来估值的关键因素

新瑞鹏与瑞派宠物医疗的商业模式差异，深刻反映了中国宠物医疗行业从野蛮生长到理性发展的转型过程。瑞派通过VDP创新模式和稳健扩张策略，实现了率先盈利，赢得了资本市场的认可；而新瑞鹏的激进并购策略虽然在短期内快速做大了规模，但也带来了沉重的财务负担和整合难题，最终导致IPO失败。

从估值角度看，商业模式的选择直接影响盈利能力和资本效率。瑞派22%以上的毛利率和率先实现的扭亏，为其提供了估值支撑；而新瑞鹏持续亏损和商誉高企，则成为其估值的主要障碍。随着行业洗牌加剧，盈利能力将成为决定企业估值的关键指标，稳健的商业模式将获得越来越多的资本青睐。

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[1] 腾讯新闻 - “星瞰IPO | 瑞派冲刺’中国宠物医疗第一股’，新瑞鹏哭晕在厕所！” (https://view.inews.qq.com/a/20241224A06U9P00)
[2] 东方财富网 - “2025 - 中国宠物医疗行业现状报告” (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202507201712315026_1.pdf)
[3] 网易财经 - “宠物看病贵过人，'宠物医疗第一股’却不赚钱” (https://www.163.com/dy/article/KI1Q36NV053990SN.html)
[4] 36氪 - “宠物医院好不好干？瑞派招股书里有答案” (https://m.36kr.com/p/3611594421077249)