Analysis of Polysilicon Price Rebound Sustainability and Profitability of Tongwei & Hesheng Silicon Industry

基于您提供的背景信息,我将全面分析多晶硅价格反弹的可持续性以及通威股份与合盛硅业的盈利能力恢复弹性。

• 多晶硅价格从2025年6月底的3.3-3.5万元/吨,大幅反弹至12月的5.32-5.39万元/吨,
  涨幅约54%
  [1]
• 多晶硅期货主力合约从53130元/吨一度冲高至62200元/吨,
  短期涨幅超过17%
  [7]
• 当前生产成本约41.58元/千克(4.16万元/吨),
  已具备盈利空间
  [5]
• 预计四季度均价达6万元/吨,可实现
  约20%毛利率
  [4]

• 行业自律减产
  :11月硅料产量降至11.5万吨,环比下降14.5%,头部企业主动减产[10]
• 反内卷政策落地
  :多晶硅产能整合收购平台"北京光和谦成"正式成立,注册资本30亿元[1,10]
• 库存逐步去化
  :行业高库存(约23-30.3万吨)正在逐步消化[5,10]
• 成本支撑
  :西南枯水期电价上涨,成本端存在支撑

(1)

:2026年将是光伏"反内卷"治理的,工信部明确表示将加强产能调控,以市场化、法治化手段推动落后产能有序退出[2,8]

(2)

:多晶硅产能整合收购平台已落地,将采取"价格触发+产能联动"调节机制,目标是将多晶硅价格稳定在"合规企业盈利、下游可承受"的合理区间[10]

(3)

:11家在产多晶硅企业已达成自律减产共识,2025年多晶硅产量预计同比减少29%[5]

(4)

:除个别企业由于电价较低,含税全成本低于4万元/吨外,[5],对价格构成支撑

(1)

:全行业硅料名义产能已突破1200GW,而2025年全球光伏新增装机需求仅570-630GW,产能利用率不足60%[1,6]

(2)

:多晶硅库存30.3万吨,硅片库存21.7GW,去化速度偏慢[5]

(3)

:12月为光伏装机淡季,下游硅片企业减产幅度约16%,电池片排产环比下降12.5%[5]

(4)

:12月交割价59100元/吨与现货均价50000元/吨存在,期货价格存在泡沫风险[7]

• 短期内
  (1-2个月):价格预计在
  5.7-6.1万元/吨区间震荡整理
  [5],关注硅片新报价和1月排产计划
• 2026年全年
  :价格能否持续上涨取决于产能出清的实际进度。若收储政策有效落地、落后产能实质性退出,价格有望稳步上行至
  6.5-7万元/吨的合理盈利区间
• 风险提示
  :若行业自律协议执行力度不足,或下游需求持续疲软,价格可能再次下探至4-4.5万元/吨成本线附近

指标	通威股份(600438.SH)	合盛硅业(603260.SH)	优势方
业务结构	多晶硅(70%)+电池片+组件+饲料(现金牛)	工业硅+有机硅,业务链最完整	通威(双业务+现金流)
2025前三季度营收	646亿元(-5.38%)	152.06亿元(-25.35%)	通威
2025前三季度归母净利	-52.7亿元(-32.64%)	-3.21亿元(-122.1%)	合盛(亏损额小)
2025Q3单季度净利	-3.15亿元(收窄62.69%)	0.76亿元(-84.12%)	合盛(已单季盈利)
Q3经营现金流	+47.76亿元(由负转正)	未披露(但Q3单季扣非2.62亿元)	通威
毛利率	光伏业务为负,饲料业务9.38%	8.19%	通威(饲料业务稳定)
负债率	约71.95%(推测)	62.89%	合盛
成本优势	现金成本约30元/千克,总成本<50元/千克	未明确披露(有机硅成本较高)	通威
产能整合平台地位	第一大股东,持股30.35%	未参与	通威
技术路线	棒状硅为主,TBC/TNC电池技术领先	工业硅+有机硅一体化	通威

(1)

:多晶硅现金成本约30元/千克,总成本低于50元/千克,[10],在当前5.3-5.4万元/吨价格下已具备盈利能力

(2)

:硅料约占公司营收70%,价格反弹对公司业绩弹性最大。[10],四季度有望延续并扩大盈利

(3)

:作为多晶硅产能整合收购平台第一大股东(持股30.35%),通威不仅是规则制定者,更是最大执行者,将[10]

(4)

:Q3经营现金流由负转正至47.76亿元,这是[10]

(5)

:2025年前三季度饲料业务净利润达15亿元(+8%),为公司贡献稳定现金流,成为抵御光伏下行周期的"压舱石"[11]

(1)

:采用"自建产能+垂直整合"的重资产模式,资金需求大,债务规模持续攀升,财务费用高于同行[11]

(2)

:自2023年四季度起连续亏损,财务报表修复需要时间[11]

(3)

:虽海外出货占比提升(>50%),但组件业务仍在亏损,拖累整体业绩[10]

假设多晶硅价格从当前的5.4万元/吨上涨至6.5万元/吨(上涨20%):

• 通威多晶硅成本<5万元/吨,
  单吨净利将从约4000元/吨提升至15000元/吨
• 若通威多晶硅年产能约30万吨,
  年化净利润将从12亿元提升至45亿元
  ,弹性巨大

(1)

:2025年Q3归母净利润7566.75万元,扣非净利润2.62亿元,[4]

(2)

:工业硅及有机硅等硅基新材料业务链最完整、生产规模最大,抗风险能力强[4]

(3)

:62.89%的负债率低于通威,财务压力相对较小[4]

(1)

:不是多晶硅产能整合收购平台股东,[10]

(2)

:有机硅需求疲软,毛利率仅8.19%,盈利能力较弱[4]

(3)

:虽有多晶硅业务,但占比不如通威,价格反弹对其业绩弹性较小

(4)

:未披露具体的多晶硅成本数据,成本优势不如通威显著

• 合盛硅业2025年前三季度亏损3.21亿元,Q3单季盈利0.76亿元,已基本盈亏平衡
• 假设多晶硅价格回升至6.5万元/吨,合盛多晶硅业务(假设年产能5-10万吨)可贡献
  5-10亿元净利润
• 但有机硅业务可能仍将拖累整体业绩,弹性相对有限

基于您提供的市赚率估值框架:

• 当前状态
  :连续亏损,ROE为负,
  市赚率指标失效
• 预期状态
  :若2026年多晶硅价格维持在6.5万元/吨,通威有望实现归母净利润50-80亿元
• 假设净资产约500亿元,ROE约10-16%
• 若给予15-20倍PE,对应市值750-1600亿元,当前市值约
  500-600亿元
  (推测),
  低估+分散策略可行

• 当前状态
  :Q3已盈利,但前三季度累计亏损,ROE仍为负
• 预期状态
  :若多晶硅+有机硅价格回升,2026年有望实现归母净利润10-20亿元
• 假设净资产约250亿元,ROE约4-8%
• 若给予15-20倍PE,对应市值150-400亿元,当前市值约
  400-500亿元
  (推测),估值偏高

对比维度	通威股份	合盛硅业	胜出方
多晶硅业务弹性	★★★★★(占比70%)	★★★☆☆(占比相对较低)	通威
成本优势	★★★★★(现金成本30元/kg)	★★★☆☆(成本不明确)	通威
行业整合地位	★★★★★(平台第一大股东)	★☆☆☆☆(未参与)	通威
现金流改善	★★★★★(Q3现金流+47.76亿)	★★★☆☆(已实现单季盈利)	通威
业务安全性	★★★★☆(饲料业务提供现金流)	★★★☆☆(有机硅拖累)	通威
估值吸引力	★★★★☆(低估+分散)	★★☆☆☆(估值偏高)	通威

1. 盈利能力恢复弹性:通威股份 > 合盛硅业
   • 通威多晶硅业务占比更高(70% vs 未披露具体占比)、成本优势更明显、行业整合地位更突出
   • 在多晶硅价格反弹背景下,通威的业绩弹性显著大于合盛

2. 投资安全性:通威股份 > 合盛硅业
   • 通威饲料业务提供稳定现金流(2025年前三季度净利15亿元),构成安全垫
   • 合盛有机硅业务疲软,毛利率仅8.19%,拖累整体业绩

3. 估值吸引力:通威股份 > 合盛硅业
   • 通威当前市值隐含2026年预期估值较低,市赚率指标显示低估
   • 合盛当前估值已反映一定乐观预期,吸引力有限

4. 投资建议
   :
   • 核心推荐:通威股份
     (600438.SH),采用"低估+分散"策略,在产能出清过程中持续配置
   • 卫星配置:合盛硅业
     (603260.SH),可少量配置作为分散,但非核心标的
   • 关注时间点
     :2026年Q1,关注多晶硅产能整合收购平台收储政策的实际落地情况,以及产能出清的实际进度

1. 多晶硅价格若再次跌破4.5万元/吨成本线,通威将重新陷入亏损
2. 产能整合平台若执行不力,行业自律减产协议若无法持续,价格战可能重燃
3. 终端需求若持续疲软,即使供给侧收缩,价格也可能难以持续上涨
4. 通威重资产模式下的债务风险,若行业调整期延长,财务压力可能加剧

[1] 第一财经 - 2025光伏行业盘点:“反内卷"推动价格回稳 (https://www.yicai.com/news/102977930.html)
[2] 第一财经 - 光伏产业从"内卷"走向"破卷” (https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-20/doc-inhcnchx5972380.shtml)
[3] 证券时报 - 2025年光伏行业攻坚战 (https://stcn.com/article/detail/3550235.html)
[4] 证券之星 - 合盛硅业(603260)12月26日主力资金净买入 (https://www.163.com/dy/article/KHP79Q240553O7RC.html)
[5] 华泰期货 - 多晶硅周报:政策影响减弱 多晶硅进入震荡区间 (https://futures.cngold.org/c/2025-12-29/c10256513.html)
[6] 广期所 - 多晶硅产业风险管理提质增效 (http://www.gfex.com.cn/gfex/mtjj/202512/2e32905fafb14f138dd51f19f441881f.shtml)
[7] 界面新闻 - 多晶硅交割价与现货巨大价差引热议 (https://m.jiemian.com/article/13799932.html)
[8] 中金公司 - 光储:光伏蛰伏迎拐点 (https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2025-12-26/doc-inheaqmr2648003.shtml)
[9] 东方财富 - 通威股份Q4扭亏为盈概率分析 (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251224141825961626930)
[10] 财富号 - 反内卷:多晶硅产能整合收购平台北京光和谦成成立 (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251215130220528045050)
[11] 腾讯新闻 - 收储细节未达预期致股价多日大跌 (https://news.qq.com/rain/a/20251223A02XCS00)

根据以上分析,我的观点是:

,建议采用"低估+分散"策略重点配置通威股份。