2025年电力市场化改革下的投资价值差异化分析

根据国家发改委与国家能源局2025年1月27日联合印发的《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》，中国新能源价格机制正式确立“政策+市场”双轮驱动，以

为明确分界线[8]：

• 老项目（2025年6月1日前并网）
  ：继续执行原定价格机制（保量保价、保量竞价等），由各省制定机制电价，部分电量继续享受保护性结算，避免价格大幅波动[8]。
• 新项目（2025年6月1日及以后并网）
  ：全面参与电力市场，执行市场化电价，可能面临价格波动与阶段性低价风险；中央要求地方在年内提出并实施市场定价方案，并设置平衡资金以平滑过度的价格波动[8]。

上述以6月1日为界的“新老划断”已被权威英文媒体明确报道与阐释[8]，构成分析新老项目收益率差异的制度前提。

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1. 老项目：收益确定性更高，但呈现显著的地区差异

• 收益率结构
  ：由于享有机制电价保护与一定比例的保障性结算，其现金流可预测性强，估值更接近“类债资产”。
• 地区差异证据
  ：国际媒体报道明确指出，老项目将按“现有规则”补偿，但具体水平与保障比例由地方确定[8]。地方信息亦显示，消纳较好的沿海省份的机制电价与保障比例往往高于中西部。例如：
  • 浙江省：公开市场资讯显示机制电价约
    0.4153元/千瓦时
    （高于多地）。
  • 甘肃省：公开市场资讯显示机制电价约
    0.3078元/千瓦时
    （明显偏低）。
    上述两地价差幅度约
    35%
    ，反映地区间在上网电价水平与结算权重上的显著梯度。
• 估值含义
  ：在沿海、负荷中心与电网坚强、消纳能力强的区域（如浙江、江苏、广东），老项目享有更高的“保护溢价”和更小的弃电风险，内在价值（按现金流折现）显著高于消纳压力大的中西部基地。

2. 新项目：竞争电价、波动加大，估值承压

• 定价机制
  ：新项目执行市场电价，需参与现货与中长期交易，收益水平随市场供需与时段价格剧烈波动，阶段性“低价甚至负价时段”在供应高峰时可能出现[8]。
• 估值折价
  ：相比老项目，新项目的预期波动更大、资本成本更高，在估值上通常需要更高的风险溢价与折现率。
• 市场影响与建设节奏
  ：报道指出，6月1日的时间节点可能导致“抢装潮”，即开发商力争在截止日前并网，以锁定老项目的价格保护[8]。短期内供给放量可能在部分区域加剧阶段性价格下行，但中长期看有助于以价格信号引导更合理的地域与结构布局。

3. 行业层面影响

• 新增装机仍强劲
  ：国家能源局指引，2025年全国发电装机总容量将超过36亿千瓦，新增新能源装机超过2亿千瓦[8]。这意味着即使在全面市场化背景下，新能源扩容趋势未改，但项目层面筛选与风险管理更为关键。
• 储能配套与风险缓释
  ：为缓解波动风险，多地探索储能补贴与容量补偿。例如，安徽芜湖、浙江宁波/温州等地对储能充放电量给予
  0.15–0.30元/千瓦时
  的补贴，补贴期2–3年[8]。这在一定程度上提升了新项目在负荷高峰的价值兑现能力。

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1. 调峰调频价值重塑

• 随着新能源占比快速提升，系统对灵活调节资源的需求激增。火电（特别是煤电）正由传统“基荷电源”向“调节性电源”转型，通过提供调峰、调频、备用等辅助服务获取增量收益[8]。
• 辅助服务市场与容量补偿机制的建立与扩围，使火电机组在“利用小时下降”的背景下，有望从“服务电价”中寻找对冲与增长点。

2. 煤电一体化与中长期价值

• 煤电一体化企业在上游燃料端具备成本优势与议价能力，能在煤价波动时平滑盈利，同时在电力市场改革中通过“燃料—发电”链条的协同更好地承担调峰与兜底保障功能。相关题材的市场关注度在2024–2025年持续升温。

3. 产能审批节奏与约束

• 研究显示，2025年前三季度中国新核准煤电装机约
  41.77GW
  ，若延续该节奏，全年或为2021–2025年中的第二低水平，且已连续两年回落[9]。
• 地区差异
  ：部分需求旺盛省份核准较多（如江苏、河南），而山东、广东、安徽等省的核准量显著下降[9]。这表明煤电新增在总量受到更严格约束的同时，地域布局向“结构性缺保底容量”的区域倾斜，与当地新能源发展与系统平衡需求紧密挂钩。

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1. 高消纳、强负荷省份

• 特点
  ：沿海经济发达地区、负荷中心、电网坚强，外受电能力强，需求侧响应机制相对完善。
• 投资含义
  ：
  • 新能源老项目
    ：高机制电价、高保障比例、低弃电率，现金流稳定、估值折让较小。
  • 火电与调节性电源
    ：调峰调频需求旺盛，辅助服务与容量补偿机制更具吸引力。
• 示例标的与信号
  （不构成投资建议）：
  • 长江电力（600900.SS）
    ：水电为主，但作为系统调节与稳定的核心力量，其低波动属性使其在市场化环境中具备更高的估值容忍度[0]。
  • 浙能电力（600023.SS）
    ：浙江负荷中心与较强消纳能力背景下，存量新能源项目若存在老项目成分，将享受相对更高的机制电价与更低的弃电风险；其火电资产亦在调峰、辅助服务市场中具备区域优势[0]。

2. 中西部消纳压力较大基地型省份

• 特点
  ：风光资源丰富、装机集中，但本地消纳有限、外送通道与负荷匹配存在瓶颈，季节性与午间弃风弃光风险相对更高。
• 投资含义
  ：
  • 新能源
    ：新项目面临更明显的价格与消纳双重不确定性，需通过跨省跨区交易、储能配置与绿电/绿证机制增厚收益。老项目则受“低电价+低保障比例”的双重拖累，现金流折价明显。
  • 火电
    ：调峰价值被强化，但利用小时下行风险也在累积。煤电一体化、参与辅助服务与跨省外送是关键价值抓手。
• 示例标的与信号
  ：
  • 甘肃电投（000791.SZ）
    ：甘肃老项目机制电价约
    0.3078元/千瓦时
    ，明显低于浙江等省[0]。在市场化加深与消纳压力并存背景下，新项目收益率波动加大，估值对风险折价更为敏感。
  • 内蒙华电（600863.SS）
    ：区域资源优势显著，但需通过跨区外送与辅助服务机制化解本地消纳瓶颈，煤电一体化与灵活性改造是估值关键支撑[0]。

3. 煤电一体化与“电-煤”协同标的

• 在煤价波动与市场电价双向不确定的环境下，纵向一体化企业具备成本端稳定性与发电端灵活性。此类标的在利用小时下行周期中仍能维持相对稳健的现金流，且在辅助服务市场中更具议价能力。

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• 优先高消纳省份的老项目/存量资产
  ：在沿海、负荷中心与电网坚强地区，机制电价与保障比例更高，现金流可预测性更强，估值波动更小。
• 审慎评估新项目的经济性与风险对冲
  ：对中西部基地类新项目，需重点审视其跨省交易能力、储能配套、绿电溢价与长期购电协议（PPA）的覆盖度；估值应充分反映电价与消纳的不确定性。

• 重视煤电一体化与辅助服务能力
  ：具备上游煤炭协同、灵活性改造与参与辅助服务市场的标的更具中长期价值。
• 关注区域市场结构与政策节奏
  ：在核准收紧、利用小时下行与市场电价波动中，优选处于“结构性保底需求较强”区域的资产。

• 政策执行节奏与地方差异
  ：各省在执行“6月1日新老划断”和制定机制电价、保障比例、辅助服务与容量补偿等方面的进度与力度存在差异，需跟踪地方细则与市场交易结果。
• 市场电价波动与极端时段
  ：新项目完全暴露于市场价格波动之中，在极端时段可能出现“零电价/负电价”，对收益曲线产生非线性冲击。
• 系统成本与终端传导机制
  ：虽然官方明确工商业用户在首年“价格不大变化”，居民与农业价格不受影响[8]，但长期看系统成本上升（调节性资源、电网与储能）的最终传导机制仍需观察。
• 宏观与需求侧不确定
  ：经济增速、用电结构变化与需求侧响应能力，会影响电价中枢与波动结构，进而影响所有电源类型的中长期收益假设。

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• [0] 金灵API数据
• [8] Yahoo Finance — “China Takes Big Step in Letting Market Decide Clean Power Prices”，明确以2025年6月1日为界，老项目按当前规则补偿、新项目按更不利的条款执行，并涉及地方政府制定市场定价、平衡资金与终端用户价格影响等内容[https://finance.yahoo.com/news/china-takes-big-step-letting-060522648.html]；ICIS — “INSIGHT: China new energy storage capacity to surge by 2030”，提供2025年1月27日《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》、全国新能源储能装机数据、浙江等地储能补贴区间（0.15–0.30元/kWh）及2025年新能源装机超过2亿千瓦等关键数据[https://www.icis.com/explore/resources/news/2025/04/14/11092303/insight-china-new-energy-storage-capacity-to-surge-by-2030/]。
• [9] Asian Business Review — “China’s new coal power approvals decline in 9M”，给出2025年前三季度中国新核准煤电装机41.77GW、连续两年回落及江苏、河南、山东、广东、安徽等省的核准情况[https://asianbusinessreview.com/news/chinas-new-coal-power-approvals-decline-in-9m]。