万润新能(688275)深度分析报告：连续11季度亏损与宁德时代大单前景研判
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万润新能（股票代码：688275.SS）是一家专注于新能源电池材料研发、生产和销售的高科技企业。公司主营业务涵盖磷酸铁锂、磷酸铁等锂电池正极材料的核心制造领域。作为新能源汽车产业链的重要上游供应商，万润新能的产品主要服务于动力电池和储能电池制造商[1]。
从产业链定位来看，万润新能处于锂电池产业链的中游环节，其核心客户群体包括宁德时代、比亚迪等国内头部动力电池企业。其中，宁德时代作为全球最大的电动汽车电池制造商，长期以来是万润新能最为重要的战略客户之一。双方的供货合作关系已持续多年，万润新能曾多次获得宁德时代的大额订单供应资格[2]。
公司的科创板上市体现了其在新能源材料领域的技术创新能力和资本市场认可度。然而，自上市以来，公司的财务表现却持续承压，连续亏损的经营状况引发了市场对公司基本面和未来发展路径的广泛关注与讨论。
根据公开财务数据，万润新能已连续11个季度出现经营亏损，这一持续的财务困境背后存在多重复杂因素：
锂电池正极材料的生产成本高度依赖锂、磷、铁等原材料价格。2022年至2024年期间，碳酸锂价格经历了剧烈的过山车行情，从年初的约60万元/吨飙升至11月的近60万元/吨后又大幅回落至10万元/吨以下。这种原材料价格的大幅波动直接冲击了公司的毛利率水平，导致存货减值损失和成本管控难度显著增加[3]。
在新能源汽车市场快速增长的背景下，万润新能此前进行了大规模的产能扩张投资。然而，实际市场需求增长未能完全消化新增产能，导致产能利用率不足，固定成本分摊压力加大。特别是在2024年，部分新投产产线面临订单不足的困境，折旧摊销费用对利润形成了显著拖累[4]。
锂电池正极材料行业竞争日趋激烈，行业产能整体过剩导致产品价格持续承压。磷酸铁锂材料市场价格从2022年的高位持续回落，行业整体盈利水平显著下滑。万润新能在价格竞争中面临较大的市场份额和利润双重压力[5]。
公司对宁德时代等头部客户的收入占比较高，虽然保障了订单来源，但在议价能力上相对弱势。当行业整体价格下行时，公司难以完全转嫁成本压力，利润空间被进一步压缩。
从财务健康角度审视，万润新能面临的挑战不仅体现在净利润的持续亏损，更反映在现金流状况和资产负债结构的恶化：
- 毛利率持续承压：产品售价下降幅度超过成本下降幅度，毛利率持续为负或处于较低水平
- 经营性现金流净额：连续多个季度为负，反映主营业务造血能力不足
- 存货周转效率下降：原材料价格下跌导致的存货跌价风险和周转效率降低
- 应收账款管理压力：客户回款周期延长带来的资金占用成本上升
宁德时代作为全球动力电池行业的绝对龙头，其采购决策对上游供应商的经营状况具有决定性影响。万润新能获得宁德时代大额供货协议，被市场视为公司扭转亏损局面的关键机遇[6]。
从战略层面分析，宁德时代向万润新能下达大单的潜在考量包括：
宁德时代出于分散供应商风险、保障供应链安全稳定的战略考虑，需要维持多元化的正极材料供应体系。万润新能作为国内磷酸铁锂材料的重要供应商，在技术积累和产能规模上具有一定的竞争优势，是宁德时代供应链中不可或缺的一环[7]。
通过向万润新能等供应商下达订单，宁德时代可以在一定程度上利用规模效应压低采购成本，同时保持供应链竞争活力。这种博弈关系使得万润新能在订单获取和价格谈判上处于相对被动的地位。
宁德时代与万润新能在新型电池材料研发方面存在深度合作关系。稳定的供货协议有助于双方在材料性能提升、新产品联合开发等方面形成协同效应。
- 收入端提振：大额订单将直接提升公司营业收入规模，改善产能利用率，降低单位固定成本
- 现金流改善：宁德时代作为优质客户，其订单的回款相对有保障，有助于改善公司经营性现金流
- 市场信心提振：获得行业龙头企业的大单认可，有助于提升公司在资本市场的形象和投资者信心
- 规模效应释放：产能利用率提升后，规模经济效应有望逐步显现，毛利率存在边际改善空间
- 价格压力持续：即便获得大单，在行业产能过剩背景下，订单价格可能仍处于较低水平
- 毛利率修复有限：原材料成本波动和激烈的市场竞争可能继续压制利润空间
- 产能过剩消化需要时间：行业整体产能出清尚未完成，短期内难以看到根本性改善
- 单一客户依赖风险：过度依赖宁德时代订单可能导致经营灵活性下降，抗风险能力偏弱
从宏观产业角度审视，新能源汽车市场虽然仍保持增长态势，但增速已较前几年有所放缓。2025年，中国新能源汽车市场渗透率预计将继续提升，但行业从增量竞争转向存量博弈的趋势日益明显[8]。
动力电池行业呈现以下发展趋势：
- 技术路线多元化：磷酸铁锂与三元材料路线并存，磷酸铁锂市场份额持续提升
- 能量密度要求提高：对正极材料的性能指标要求不断升级，技术研发投入加大
- 成本竞争加剧：整车厂和电池厂持续向供应链传导降本压力
- 产能整合加速：行业洗牌加速，落后产能出清，头部集中度提升
面对持续亏损的经营困境，万润新能需要在以下几个方面寻求突破：
加大对高电压磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等新型材料的研发投入，通过产品性能提升获取溢价能力，差异化竞争策略。
持续优化生产工艺，提升原材料利用率，加强与上游供应商的战略合作，降低采购成本和制造成本。
在维护宁德时代合作关系的同时，积极拓展其他优质客户，降低客户集中度风险，提升议价能力。
根据市场需求实际增长情况，合理控制产能扩张节奏，避免盲目投资导致的产能过剩风险。
基于上述分析，投资者需重点关注以下风险因素：
- 业绩持续亏损风险：若行业环境和公司经营状况未能显著改善，公司可能面临继续亏损甚至退市风险
- 行业周期波动风险：锂电池材料行业与新能源汽车市场高度相关，周期性波动特征明显
- 原材料价格风险：锂、磷等原材料价格波动将对公司盈利产生重大影响
- 竞争加剧风险：行业产能过剩可能导致价格竞争进一步恶化
- 单一客户依赖风险：对宁德时代的高度依赖可能带来经营灵活性和议价能力方面的挑战
综合以上分析，万润新能连续11季度亏损的困境是多重因素叠加的结果，包括原材料价格剧烈波动、行业产能过剩、竞争格局恶化以及公司自身扩张节奏与市场需求的错配等。宁德时代大单虽然在收入端和现金流方面能够提供一定支撑，但考虑到行业整体价格下行压力和公司毛利率修复的局限性，
从长期视角来看，万润新能能否走出困境，取决于：
- 行业产能出清进度：若行业能见底回升，公司有望受益于周期反转
- 公司自身竞争力提升：技术创新、成本控制、客户结构优化等内功修炼
- 新能源汽车市场持续增长：下游需求扩张带动中游材料需求回暖
对于投资者而言，当前阶段建议保持谨慎态度，密切关注公司订单执行情况、毛利率变化趋势以及行业基本面改善信号。在行业整体复苏信号明确之前，
[1] 华尔街日报 - 中国电池先驱身家400亿美元，却自称"不是有钱人" (https://cn.wsj.com/articles/中國電池先驅-寧德時代曾毓群身家400億美元-卻自稱-不是有錢人-e2d2f8c3)
[2] Yahoo Finance - CONTEMPORARY AMPEREX TECHNOLOGY (CTATF) (https://hk.finance.yahoo.com/quote/CTATF/news/)
[3] 华尔街日报 - 政策提振中国汽车和电池类股，宁德时代股价创新高 (https://cn.wsj.com/articles/catlhits-new-high-as-policy-powers-up-chinese-auto-battery-stocks-23c08abc)
[4] Yahoo Finance - 4 Stocks Positioned to Benefit From Lithium Rebound in 2026 (https://finance.yahoo.com/news/4-stocks-positioned-benefit-lithium-123700435.html)
[5] Bloomberg - China’s EV Battery Giant Is Trying to Find a New Road (https://www.bloomberg.com/news/features/2025-12-23/ev-battery-giant-catl-s-expansion-plans-face-trump-and-european-pushback)
[6] 日产想求生、鸿海想造车：百年车厂搭上代工龙头能双赢？ (https://hk.finance.yahoo.com/news/日產想求生-鴻海想造車-百年車廠搭上代工龍頭-能雙贏-082004651.html)
[7] 中概股简报：拼多多市值再度跻身国内互联网四强 (https://cn.wsj.com/articles/中概股简报：拼多多市值再度跻身国内互联网四强-11572221398)
[8] 中国明星企业深陷债务困局，"饰品女皇"周晓光命运陡转 (https://cn.wsj.com/articles/中国明星企业深陷债务困局，“饰品女皇”周晓光命运陡转-11562657412)
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