Cross-Border Tourism Recovery Impact on Duty-Free & Airlines: Valuation Prospects

根据您提供的北京口岸出入境数据以及我获取的最新市场信息,我将从多个维度系统分析跨境旅游复苏对免税店和航空公司业绩的提振作用,以及相关板块的估值修复前景。

北京口岸2025年出入境人员总量达2140万人次,同比增长17.4%的亮眼数据,是跨境旅游全面复苏的典型表现。具体来看:

• 外国人入出境增长34.5%
  ,免签入境突破200万人次(是去年同期1.9倍),显示免签政策效果显著
• 内地居民出入境增长10.6%
  ,商务出行和跨境旅游需求持续释放
• 全国民航旅客运输量预计达7.7亿人次
  ,同比增长5.4%,较2019年增长16.6%,创历史新高[1]
• 客座率稳步提升
  ,2025年前三季度民航客座率达84.90%,已高于2019年同期水平[1]

国际航线运力恢复呈现出结构性特征:

• 国内航司占据主导地位
  :国内航司市场份额从2019年的58.9%提升至2025年的69.5%,国际航班量已恢复至2019年的103.6%[1]
• 中欧航线优势凸显
  :中国航司在中欧航线的运力占比从2019年的55%提升至77%,主要得益于可经俄罗斯领空飞行,航程更短、燃油效率更高[1]
• 区域机场表现亮眼
  :广州白云机场2025年国际旅客达1745万人次,同比增长19.31%;深圳机场国际及地区旅客量全年突破630万人次,超越历史峰值,外籍出入境人员同比增长44%,免签入境的外籍人员同比增长133%[2]

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• 2025年12月18日海南自贸港正式启动全岛封关运作,零关税商品税目从1900个扩至6600个,占比达74%,较封关前提升近53个百分点[3]
• 封关首日效应显著
  :离岛免税购物金额达1.61亿元,购物人数2.48万人次,同比分别暴涨61%和53.1%[3]
• 持续热度不减
  :12月18-20日三亚全市免税销售额连续3日突破1亿元,12月19日/20日分别同比增长45.8%/47%[3]

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2025年11月1日起优化的离岛免税政策新增宠物用品、便携乐器、微型无人机等品类,首次将离境旅客纳入享惠范围,同时允许6类国产商品享受"先销后退"税收政策。新政实施后的11月1-17日,离岛免税销售金额达13.25亿元,同比增长28.52%[3]。

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海口海关数据显示,2025年9/10/11月海南离岛免税销售额分别为17.33/24.25/23.79亿元,当月同比增速分别为3.4%/13.1%/27.1%,同比增速持续扩大。其中9月离岛免税销售额当月同比为继2024年3月后连续17个月同比下滑后首次回正,触底反弹信号明确[3]。

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中国中免在2025年上半年成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨、勐康、猴桥、打洛、黑河等多家口岸免税店的经营权,进一步强化在国内大型国际机场及口岸的渠道优势。随着国际客流的恢复,口岸免税有望迎来加速修复[3]。

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2025年10月30日,财政部等五部门发布完善免税店支持政策,支持口岸及市内免税店进行国内商品退免税政策,扩大免税店经营品类,鼓励手机、无人机、运动品等产品进入免税店,且进一步优化市内免税的提货模式。中国中免和王府井加快市内免税店招投标,中国中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津等市内免税店,广州和深圳的市内免税店已于2025年8月开业[3]。

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中国中免在国内免税市场的市场份额达78.7%,在海南离岛免税市场的市场份额达82%,2025年上半年海南地区收入占公司整体比重超53%[3]。公司拥有全球最大单体免税店cdf海口国际免税城和千亿级体量的三亚国际免税城,12月18日封关首日中免海南地区销售额达2.5亿元,同比增长90%,远超行业平均水平[3]。

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王府井被授予的免税品经营资质无经营类型限制,可以从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。旗下万宁王府井国际免税港已于2023年年初成功开业,正在全力推进哈尔滨太平洋国际机场免税店开业筹备[3]。

2025年中国民航旅客运输量预计达7.7亿人次,较2019年高出约16%[1]。其中:

• 国内航线贡献6.9亿人次
• 国际航线贡献0.8亿人次
  ,同比增速更高

三大航凭借完善的枢纽航线网络和中转能力,迅速恢复长航线运营。2025年第三季度东航国际客运收入同比增长逾70%,国航在高端商务出行市场的份额保持领先[1]。

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• 2025年前三季度民航客座率达84.90%,已高于2019年同期水平[1]
• 2025年9月三大航平均客座率达85.70%,较2019年同期提升约5个百分点[1]

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尽管客流量创历史新高,但2025年经济舱平均票价740元,同比下滑2.9%,延续"以价换量"策略。2024年经济舱平均票价同比下滑12.7%,显示国内市场竞争激烈[1]。

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2025年航空客运需求大幅反弹,但"放量"未能自动转化为同等幅度的盈利增长[1]。财报显示,2025年前三季度中国国航净利率仅约1.44%,意味着每百元收入中只有1.44元利润。头部航司净利率普遍只有1%-2%,盈利复苏基础尚不稳固[1]。

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1. 票价下行压力
   :国内航司普遍采取"以价换量"策略,2025年经济舱平均票价进一步下滑2.9%
2. 高成本压力
   :高油价持续推高运营成本
3. 高杠杆负担
   :截至2025年三季度末,三大航资产负债率均在75%-80%区间,机队租赁和外币债务规模庞大,财务费用和汇兑损益对净利润的影响显著[1]
4. 竞争激烈
   :国内市场运力过剩,高铁持续分流

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随着国际航线进一步恢复、油价企稳以及旺季票价提升,航空公司盈利能力有望逐步改善。IBA统计显示,2025年中国航司在中欧航线上的运力占比已提升至77%,远高于2019年的55%,在定价与利用率方面具备明显优势[1]。

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1. 海南封关政策红利
   :零关税商品范围大幅扩大,离岛免税政策持续优化,形成长期政策利好
2. 客流持续恢复
   :北京口岸等主要出入境口岸客流创新高,国际游客增长34.5%,为免税消费提供需求支撑
3. 客单价提升
   :2025年三季度离岛免税客单价稳步提升,带动行业整体从前期调整中逐步回暖[3]
4. 市内免税打开新空间
   :政策放宽有助于市内免税店加速布局,开辟新的增长点

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从市场表现看,中国中免自2025年6月以来上涨50%,股价达到近两年新高[3]。当前静态市盈率已达42.39,反映市场对其业绩增长的高预期[3]。未来走势将高度依赖于业绩实际复苏的节奏和力度,若销售回暖不及预期,当前的高估值将难以维系。

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随着海南封关后"零关税"享惠主体扩大,非持牌零售企业同样可享受制度红利,免税渠道的最终价格优势将仅体现在零售环节约9%的税率差(有税商缴纳13%的增值税,免税商缴纳约4%的特许经营费)[3]。行业竞争格局可能发生变化,中国中免需要从价格竞争转向品牌、场景、服务的综合实力比拼。

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1. 需求端持续改善
   :旅客运输量创历史新高,客座率超疫情前水平,国际航线加速恢复
2. 供给端优化调整
   :运力增速放缓,国内机队规模2025年仅增长3.4%,低于ASK的扩张速度[1]
3. 成本端有望改善
   :油价若能企稳下行,航油成本压力将缓解
4. 政策支持
   :免签政策持续扩大,国际航线网络加速恢复

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券商观点认为,在资本回流和入境人数增加的带动下,航空板块有望进入回升通道[4]。但修复路径将取决于:

1. 旺季票价提升
   :航司需要在旺季提升票价,摆脱"以价换量"策略
2. 成本控制能力
   :航司需要严控成本,缓解高油价和高杠杆压力
3. 国际航线盈利能力
   :国际航线占比提升有助于改善整体盈利能力

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• 客座率(已恢复至疫情前水平)
• 票价水平(仍在低位,需观察回升趋势)
• 国际航线收入占比(持续提升中)
• 净利率(目前仅1%-2%,修复空间大)

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1. 消费需求不及预期
   :宏观经济压力可能影响高端消费
2. 市场竞争加剧
   :封关后竞争格局变化,价格优势可能削弱
3. 估值高企
   :当前估值已反映较高预期,业绩不及预期可能带来股价调整

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1. 油价大幅波动
   :高油价将侵蚀航司利润
2. 需求不及预期
   :经济下行压力可能影响出行需求
3. 汇率波动
   :外币债务可能产生汇兑损失
4. 运力过剩
   :国内市场竞争激烈,票价承压

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海南封关政策红利+客流恢复+客单价提升,免税板块业绩确定性较高。中国中免作为龙头将充分受益,但当前估值已不低,需关注业绩兑现情况。

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随着零关税政策深化和"简税制"改革推进,行业竞争格局可能重塑。中国中免需要从单纯的牌照优势转向品牌、供应链、运营效率的综合竞争。

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客运量创历史新高,客座率超疫情前,需求拐点明确。但"旺丁不旺财"现象仍在,盈利改善需观察票价走势和成本控制。

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国际航线占比提升、机队结构优化、油价若能回落,航空板块有望迎来盈利能力修复。但高杠杆和激烈竞争仍是制约因素。

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• 短期可关注海南封关政策落地带来的交易性机会
• 中长期需精选具备品牌、供应链、运营优势的龙头企业
• 关注市内免税政策推进进度和新店开业情况

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• 关注国际航线恢复领先的航司(三大航、春秋航空)
• 关注旺季票价表现和成本控制能力
• 重点关注净利率改善趋势,当前1%-2%的净利率存在较大修复空间

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1. 北京等主要口岸出入境数据持续验证
2. 海南离岛免税月度销售数据和客单价变化
3. 航空公司客座率、票价和净利率改善趋势
4. 国际航线运力投放和收入占比变化

总体而言,跨境旅游复苏对免税店和航空公司业绩的提振作用明确,但免税板块需关注估值消化,航空板块需关注盈利改善的持续性。免税板块短期确定性更高,航空板块弹性更大但不确定性也更大。

[1] 证券时报 - “航空股解题:客流红利如何真正兑现为利润?” (2025-12-31)
[2] 新浪财经 - “客流量超1.8亿人次全国第一!广东机场多个历史新高背后的’流量密码’” (2026-01-02)
[3] 开源证券 - “海南封关叠加旺季红利,重点关注免税板块” (2025-12-23)及相关报道
[4] 华尔街见闻 - “慢牛到全面牛……2026年A股怎么走,十大券商策略来了” (2025-12-30)