瑞派宠物商誉减值风险及单店盈利模型稳定性分析

瑞派宠物的商誉问题确实构成了其最大的财务风险之一。根据招股书数据[1]，截至2025年6月30日，公司商誉账面余额达

，这一数字具有多重风险含义：

• 资产占比过高
  ：商誉占总资产的34.6%，占非流动资产的68.4%[2]
• 与营收相当
  ：商誉金额相当于2024年全年营收的1.02倍
• 持续处于高位
  ：2022-2024年商誉分别为16.17亿元、18.44亿元、17.76亿元[2]

瑞派宠物采用"买买买"的外延式扩张模式，直接导致了巨额商誉的堆积[1]：

• 收购占比过高
  ：548家医院中
  428家为收购而来
  ，占比高达78%，自建医院仅120家[2]
• VDP模式特点
  ：首创兽医发展伙伴模式，在收购中通常获取约60%股权，原团队保留约40%股份[1]
• 并购溢价逻辑
  ：商誉本质是收购价超出被收购标的净资产公允价值的部分，反映对未来协同效应的乐观预期

根据行业分析和公司招股书披露，商誉减值风险主要体现在以下方面[2]：

风险类型	具体表现	影响程度
整合失效风险	宠物医院高度依赖医生个人品牌，收购后整合难度远超想象	高
业绩承诺不达标	部分被收购医院可能无法达到预期的盈利目标	中高
行业竞争加剧	宠物医疗市场高度分散，整合效率受竞争环境影响	中
一次性减值冲击	一旦商誉被确认减值，将对公司业绩造成重大不利影响	高

公司已在招股书中明确警示：“我们已确认大额商誉，倘若商誉被厘定减值，将对我们的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响”[1]。

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瑞派宠物在单店盈利方面呈现出

的特点：

• 毛利率持续改善
  ：从2022年的22.4%提升至2025年上半年的24.8%[1]
• 首次实现盈利
  ：2025年上半年净利润约1550万元，是全国性大型连锁宠物医疗集团中唯一实现盈利的企业[1]
• 营收稳步增长
  ：2022-2024年营收分别为14.55亿元、15.85亿元、17.58亿元[2]

• 规模效应初显
  ：通过集中采购，药品、耗材采购成本较区域单体医院低15%-20%[3]
• 销售费用率较高
  ：销售与营销费用占营收比例维持8%左右（2022-2024年分别为1.16亿、1.30亿、1.38亿元）[2]

1. 收购门店占比过高
   • 78%的门店通过收购获得，整合管理难度大[2]
   • 收购门店与自建门店在服务标准、盈利能力上可能存在差异
   • 兽医发展伙伴模式下，原团队保留40%股份，可能影响统一管理效率

2. 医生依赖度高
   • 宠物医院行业高度依赖医生个人品牌和口碑[2]
   • 核心医生的流失可能直接影响单店业绩
   • 人才竞争激烈，人力成本压力持续存在

3. 市场竞争激烈
   • 宠物医疗市场高度分散，行业集中度较低
   • 为争夺市场份额，需要持续投入营销资源
   • 价格竞争可能进一步压缩盈利空间

指标	2022年	2023年	2024年	2025H1
持续经营净亏损	6190万元	2.497亿元	700万元	盈利1550万元
毛利率	22.4%	21.0%	22.2%	24.8%
三年累计亏损	-	-	3.7亿元	-

尽管面临挑战，瑞派宠物也展现出一些积极信号[1][3]：

• 龙头地位稳固
  ：按2024年收入计，占中国宠物医疗行业市场份额4.8%，位居行业第二
• 区域布局优化
  ：重点布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝城市群
• 品牌效应积累
  ：548家医院覆盖28个省份约70座城市，品牌认知度持续提升
• IPO募资用途明确
  ：计划用于扩大医院网络、提升宠物健康管理服务能力、发展信息技术基础设施

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• 17.92亿元商誉如发生减值，将对公司净资产和净利润造成重大冲击
• 需要持续关注被收购医院的业绩表现和整合进展

• 2025年上半年首次盈利，但历史亏损严重
• 78%收购门店的整合效果存在不确定性
• 医生依赖度和市场竞争仍是持续挑战

• 公司面临28.22亿元赎回负债与17.92亿元商誉的双重压力[2]
• IPO上市是缓解资金压力的重要途径

1. 未来每半年报中的商誉减值测试结果
2. 单店平均收入和毛利率的变化趋势
3. 核心医生团队的稳定性
4. 收购门店的整合进展和同店增长

• 成功上市后获得充足资金支持
• 自建医院占比提升，优化门店结构
• 规模效应进一步释放，提升采购和运营效率

• 商誉一次性减值可能导致业绩由盈转亏
• 整合失败可能影响品牌声誉和客户信任
• 行业竞争加剧可能压缩盈利空间

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瑞派宠物的商誉减值风险和单店盈利稳定性构成了其核心投资风险。17.92亿元的巨额商誉如同一把"达摩克利斯之剑"，一旦发生减值将对其财务报表造成重大冲击[2]。虽然公司2025年上半年首次实现盈利，毛利率也呈现改善趋势，但78%的高收购占比使得单店盈利模型的稳定性存疑[1]。

从积极角度看，公司作为行业第二大企业，具备品牌、渠道和规模优势。若能成功上市并有效整合收购门店，提升自建医院比例，有望实现从"规模扩张"向"效率提升"的转型。但投资者需密切跟踪商誉减值测试结果、单店经营数据和整合进展，审慎评估投资风险。

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[1] 澎湃新闻 - “瑞派宠物港交所IPO：收购宠物医院占比超七成，扩张催生大额商誉” (https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32301033)

[2] 东方财富网 - “3年亏损3.7亿、近18亿商誉悬顶，瑞派宠物戴着’枷锁’冲击港股IPO” (https://finance.eastmoney.com/a/202601043607919572.html)

[3] DoNews - “壁垒之上，风险之下：瑞派的资本化赌局” (https://www.donews.com/article/detail/8260/95005.html)