鸣鸣很忙5亿美元香港IPO估值分析报告

基于收集到的最新信息，我为您提供鸣鸣很忙5亿美元香港IPO的深度估值分析与商业模式研判。

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鸣鸣很忙（前身为"零食很忙"与"赵一鸣零食"）于2026年1月6日通过港交所上市聆讯[1][2]。公司由高盛、华泰国际担任联席保荐人，拟发行不超过7666.64万股境外上市普通股，计划募集资金约5亿美元（折合约7.8-15.6亿港元）[2]。

• 门店总数：19,517家（其中99.9%为加盟店，自营店仅23家）[1][2]
• 覆盖范围：全国28个省份、1,327个县及所有线级城市[3]
• 2025年前三季度GMV：661亿元人民币，同比增长74.5%[1]
• 2025年前三季度收入：463.7亿元人民币，同比增长75.2%[1]
• 2025年前三季度经调整净利润：18.10亿元，同比大幅增长240.8%[1]

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鸣鸣很忙展现出惊人的增长轨迹，为其IPO估值提供了坚实基础：

财务指标	2022年	2023年	2024年	2025年前三季度
收入（亿元）	42.86	102.95	393.44	463.71
GMV（亿元）	64.47	153.25	555.31	661.00
经调整净利润（亿元）	0.81	2.35	9.13	18.10
门店数量（家）	约1,900	6,569	14,394	19,517

2022-2024年期间，公司收入复合增速达203%，净利润复合增速达234.6%[1][4]。这种爆发式增长在消费零售领域极为罕见，构成了估值溢价的核心支撑。

根据弗若斯特沙利文数据，鸣鸣很忙按2024年休闲食品饮料产品GMV计已成为中国最大的连锁零售商，按食品饮料产品GMV计位列全国第四[4]。2025年9月，公司成为行业首家突破2万店的企业[3]，进一步夯实了市场领先地位。

• 鸣鸣很忙2024年营收393.44亿元
• 万辰集团量贩业务2024年营收约317.9亿元
• 良品铺子2024年营收约80-90亿元（面临转型压力）

双寡头格局（鸣鸣很忙+万辰集团）已经形成，鸣鸣很忙在规模上略有领先优势。

从可比公司角度分析，鸣鸣很忙的潜在估值区间可参考以下逻辑：

• 若按2024年营收393亿元计算，参考消费零售行业PS区间（0.5-1.5x），估值区间约为196-590亿元
• 考虑到公司75%以上的高增长，可给予一定溢价

• 按2025年前三季度GMV 661亿元推算全年约880亿元
• 参考电商/新零售公司PS on GMV（0.2-0.5x），估值区间约为176-440亿元

• 按港股消费零售新股通常发行比例15-25%计算
• 隐含估值区间约为144-240亿元人民币

综合考虑，公司估值预计在200-300亿元人民币区间，对应约28-42亿美元估值。

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鸣鸣很忙采用典型的

：

• 毛利率稳定在7.5%-9.7%区间（2025年前三季度达9.7%）[1][5]
• 经调整净利润率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9%[1]
• 存货周转天数仅11.7天，远优于行业平均水平[3]

• 相似之处：均以性价比为核心竞争力，依赖加盟快速扩张
• 差异之处：蜜雪冰城可自产原料，鸣鸣很忙则完全依赖外部采购

公司通过"直连厂商-集中仓储-高效配送"的全链路供应链体系，将产品平均价格较线下超市低约25%[4]，实现了"高质价比"的差异化定位。

鸣鸣很忙的收入结构高度依赖商品销售（99.5%），而非加盟费[5]：

• 向加盟商销售商品贡献了绝大部分收入
• 加盟商数量从2022年的994家增长至2024年的7,241家[5]

1. 高坪效
   ：头部品牌坪效可达2万元/㎡以上[6]
2. 快周转
   ：投资回报期约2年[6]
3. 品牌势能
   ：行业第一地位带来客流保障

公司在供应链端构建了显著优势：

• 合作厂商超2,300家
  ，《2024胡润中国食品行业百强榜》中约50%为其供应商[3][4]
• 在库SKU达3,997个
  ，单店SKU普遍不低于1,800款[3]
• 定制化产品占比34%
  ，如麻酱味素毛肚单品2025年前三季度销量超9.6亿件[4]
• 散装称重产品占比38%
  ，降低消费者尝新门槛，提升复购率

• 全年交易单数超16亿笔（2024年）[5]
• 会员总数1.2亿，年复购率达75%[5]
• 每间门店日均单量481单（2025年前三季度）[2]

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• 59%门店位于县城及乡镇，下沉市场渗透率高达66%[4]
• 县域及乡镇消费者对高品质、多样化零食的需求持续释放

• 基于人均开店密度测算，中性假设下双寡头（鸣鸣很忙+万辰集团）2027年可共开设4.6万家门店，较当前仍有约60%拓店空间[6]

• 公司已上线"赵一鸣省钱超市"，试水全品类折扣超市[6]
• 品类扩展至烘焙热食、米面粮油、酒水冻品、日化百货等

• 万辰集团门店数已超1.5万家，与鸣鸣很忙形成双足鼎立格局[6]
• 55%的好想来门店分布在三四线城市，其中一半位于鸣鸣很忙门店一公里内[5]
• 行业价格战风险持续存在

伴随门店快速扩张，单店营收增长面临压力：

• 2022-2024年单店收入分别为225.82万元、156.72万元、273.62万元[5]
• 扩张初期单店收入下降，直到合并后才大幅回暖

• 7.5%-9.7%的低毛利率意味着规模扩张一旦放缓，利润可能瞬间蒸发[5]
• 上游原材料成本波动将直接影响盈利能力

• 量贩零食模式技术门槛较低
• 传统品牌（如良品铺子、三只松鼠）正在加速反击
• 2025年三只松鼠完成对"爱折扣"的收购[6]

• 截至2025年6月30日，期末现金余额超23.94亿元，流动资产净值28.27亿元[3]
• 2025年上半年经营现金流净额13.95亿元，造血能力强劲[3]
• 2025年前三季度经营现金流净额21.90亿元[1]

• 毛利率从2022年的7.5%提升至2025年前三季度的9.7%[1]
• 经调整净利润率从1.9%提升至3.9%[1]

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鸣鸣很忙以约5亿美元募资额计算，若按发行比例20%推算，公司隐含估值约为180-250亿元人民币。考虑到：

• 2025年预测营收有望突破600亿元
• 行业第一地位及2万店规模
• 75%以上的高速增长

当前估值水平处于合理区间，但需注意：

风险因素	影响评估
低毛利模式	盈利脆弱性高，易受成本波动影响
加盟依赖度	99.9%加盟店带来管理挑战
竞争格局	双寡头竞争可能加剧价格战
增长可持续性	高速扩张后需面对单店效率提升难题

✓ 下沉市场消费升级红利持续释放
✓ 供应链规模效应持续强化
✓ 会员体系与复购率提供稳定现金流
✓ 全品类转型可能打开第二增长曲线

✗ 门店密度增加后单店分流效应
✗ 传统零食品牌反击力度
✗ 宏观经济消费复苏节奏

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鸣鸣很忙的IPO估值逻辑建立在

三大支柱之上。公司凭借"低价+供应链高效"的商业模式，在短短三年内实现了从区域性零食店到全国最大零食连锁零售商的跨越式发展。

可以。凭借2万店规模、行业第一地位及持续优化的供应链，公司有望维持20-30%的收入增长，盈利能力随规模效应持续改善。

存在不确定性。取决于：

1. 能否在全品类转型中建立第二增长曲线
2. 能否在门店密度增加后维持单店效率
3. 能否在双寡头竞争中保持优势地位

作为港股"量贩零食第一股"，鸣鸣很忙具备稀缺性配置价值。但投资者需关注其低毛利模式的脆弱性，以及行业竞争加剧带来的利润率压力。建议在估值回调时逢低布局，中长期持有以享受行业整合红利。

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[1] 财新网 - 零食连锁鸣鸣很忙通过港交所聆讯 2025年前三季度营收超过2024年全年 (https://companies.caixin.com/2026-01-07/102400890.html)

[2] 香港经济日报 - 新股IPO｜內地零食商鳴鳴很忙闚關傳集資至少7.8億元 (https://inews.hket.com/article/4063966/)

[3] 新华网 - 2025上半年GMV 411亿，鸣鸣很忙经营质效领跑行业 (http://www.news.cn/food/20251029/cd6e06c506dd46bebd11bbd4878f430d/c.html)

[4] 东方财富 - 鸣鸣很忙闯关港股：1.9万店撑起量贩零食第一股 (http://finance.eastmoney.com/a/202601073611261839.html)

[5] 21世纪经济报道 - 鸣鸣很忙二次递表：半年卖出411亿，零食大王用"蜜雪冰城"模式 (https://www.21jingji.com/article/20251103/herald/8b2011d0240f4c69df771b12b4e122fb.html)

[6] 东方财富证券研究 - 万辰集团深度研究报告 (http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202509071739989785_1.pdf)