瑞派宠物VDP模式竞争优势与规模化盈利前景深度分析

基于以上深入调研，我现在为您提供一份系统全面的分析报告。

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瑞派宠物医院管理股份有限公司于2025年12月22日向港交所递交招股书，中金公司担任独家保荐人，有望成为"中国宠物医疗第一股"[1][2]。若成功上市，将填补国内宠物医疗连锁企业资本化的空白，成为该细分赛道首家登陆资本市场的企业。

公司发展历程可追溯至2012年，由A股上市公司瑞普生物董事长李守军创立，总部设于天津，是国内较早布局全国性宠物医疗连锁的企业之一[2]。截至2025年6月30日，公司在营宠物医院达548家，覆盖中国大陆及香港地区，遍布28个省份约70座城市，稳居中国第二大宠物医疗服务提供商地位[1][3]。

瑞派宠物独创的

是其核心竞争优势所在。该模式的典型特征包括：

• 瑞派宠物在收购医院过程中通常获取
  60%股权
• 原医疗团队保留
  40%股份
• 通过股权绑定实现核心兽医团队的长期留存[1][2][3]

• 构建"城市中心医院—区域中心医院—社区医院"三级医疗协同体系
• 配套"总部—区域子公司—单院"三级管理架构
• 实现总部高效管控与区域灵活运营的有机统一[2]

• 截至2025年6月30日，548家医院中：
  • 收购医院：
    428家
    （占比78%）
  • 自建医院：
    120家
    （占比22%）
  • 其中通过VDP模式收购的医院占77.5%[1][3]

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维度	VDP模式（瑞派）	全资收购模式（新瑞鹏）
整合难度	较低，保留原团队经营自主权	较高，需全面接管管理
人才保留	股权激励，长期绑定	人才流失风险较高
商誉风险	较低，并购溢价相对可控	较高，形成巨额商誉
服务质量	原团队主导，服务连续性好	整合期可能出现服务波动
扩张速度	较快，谈判阻力小	需更多整合时间
控制力度	相对较弱，区域自治为主	较强，统一标准化管理

宠物医院行业具有高度

的特性，被收购医院的客户往往认准特定兽医而非品牌本身。VDP模式通过保留原团队40%股权，实现了：

• 经营连续性
  ：原团队继续主导日常运营，客户信任得以延续
• 心理认同
  ：团队从"被收购者"转变为"合伙人"，减少抵触情绪
• 降低谈判难度
  ：创始团队套现部分股权的同时保留参与感，更易达成交易[1]

行业面临严峻的

：

• 2024年中国执业兽医约10-12万人
• 参照成熟市场（如美国）标准，理想需求约35万人
• 缺口高达23-25万人
  [4][5]

在此背景下，VDP模式的

尤为突出：

• 原团队持有股权，形成长期激励
• 避免"收购即流失"的行业通病
• 吸引更多优质兽医团队主动寻求合作

相较于全资收购需要承担全部投资风险，VDP模式的优势在于：

• 并购支出相对较低，缓解资金压力
• 降低商誉减值对业绩的冲击
• 与创始人共担经营风险，利益绑定更紧密

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• 2024年市场规模：约110亿元
• 2035年预测规模：约494亿元
• 年复合增长率：约
  14.7%
  [1][6]

• 宠物保有量持续增加（2024年犬猫超1.2亿只）
• 养宠观念科学化，医疗消费意愿提升
• 城镇（犬猫）消费市场规模超3000亿元，医疗占比28%[5]

• 连锁化率：
  22%
• CR5：
  15.4%
• 行业高度分散，以单体医院为主（占比超84%）[1][6]

指标	瑞派宠物	新瑞鹏
医院数量	548家	~1900家
覆盖城市	约70城	>110城
市场份额(2024)	4.8%	约10%
扩张模式	VDP模式(并购为主)	全资收购+新建
盈利状态(2025H1)	盈利1554万元	持续亏损

时间节点	商誉账面值（亿元）	占总资产比例	占非流动资产比例
2022年末	16.17	30.2%	-
2023年末	18.44	33.1%	-
2024年末	17.76	33.8%	-
2025年6月末	17.92	34.6%	68.4%

商誉规模相当于2024年全年营收的1.02倍，构成重大风险因素[1][3]。招股书明确提示：未来若需计提商誉减值，将对公司业绩产生不利影响。

• 执业兽医中约4万人为宠物执业兽医
• 人才缺口约30万人
• 高校兽医教学以经济动物为主，宠物临床教学占比不高
• 专科医生（心脏、神经、肿瘤科）凤毛麟角
• 行业人员流失率高，工作强度大、收入与付出不成正比[4][5]

• 人力成本：41%
  （最大成本项）
• 采购成本：32%
• 租金成本：10%
• 折旧摊销：10%
• 营销成本：5%
• 其他：2%[6]

人力成本占比过高，且在人才短缺背景下易涨难降，直接压缩利润空间。

• 宠物医疗消费群体以中青年为主
• 部分养宠人群收入有限，对价格敏感
• 消费者投诉集中在"误诊、收费不透明"等问题
• 宠物血常规检查价格从70多元到150多元不等，价格差异大[5]

招股书显示，瑞派旗下多家门店存在违规经营行为：

• 2025年6月，天津市瑞派安馨宠物医院武清分公司因使用假劣兽药被处罚1.5万元
• 2025年6月，济南仁诺宠物医院因使用无批准文号检测试剂被处罚2万元
• 2025年9月，杭州瑞派红泰环东宠物医院因违反《兽药管理条例》被处罚1万元[1]
• 黑猫投诉平台相关投诉超百条

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指标	2022年	2023年	2024年	2025H1
营业收入（亿元）	14.55	15.85	17.58	9.43
毛利率	22.4%	21.0%	22.2%	24.8%
净利润（亿元）	-0.62	-2.51	-0.07	0.16
净利率	-4.3%	-15.9%	-3.3%	1.6%

• 2024年将供应链业务平台中瑞供应链控股权转让给关联方瑞普生物
• 资源集中于核心医疗服务
• 释放资本与管理资源[3]

• 整体毛利率从2023年的21.0%提升至2025年上半年的24.8%
• 洗美服务毛利率从2022年的12.1%升至39.0%
• 供应链优化带来采购成本优势（较单体医院低15%-20%）[1][3]

• 销售及营销费用、一般行政费用2024年合计约2.89亿元
• 费用率约16.4%，处于可控范围

尽管2025年上半年实现扭亏为盈，但可持续性仍存疑：

• 2025年上半年净利润仅1554万元
• 净利率1.6%，处于极低水平
• 2022-2024年累计亏损3.72亿元

• 2024年关闭38家医院，远高于同期新增的23家
• 反映部分并购医院存在经营效率不足问题[1]

• 销售费用用于营销人员薪酬、广告推广及转诊费
• 行政费用以行政人员薪酬为主
• 人力成本上涨压力持续

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1. 行业整合红利
   ：连锁化率仅22%，远低于成熟市场（美国约30-40%），并购整合空间大
2. 人才稀缺红利
   ：兽医人才短缺将持续，VDP模式的人才绑定优势强化
3. 资本支持
   ：玛氏中国（持股23.33%）、高盛集团、越秀资本等知名机构背书
4. 先发优势
   ：作为VDP模式首创者，已积累丰富的整合经验和管理体系

1. 商誉减值风险
   ：17.92亿元商誉若出现整合失效，将一次性侵蚀利润
2. 品牌稀释风险
   ：VDP模式下"加盟式直营"可能导致品牌统一性不足
3. 管控挑战
   ：总部对服务质量、收费标准难以真正统一
4. 合规风险
   ：多地门店被处罚，暴露管控体系漏洞

• 发展骨科、眼科、肿瘤、心脏等高毛利专科
• 收入结构中诊疗服务占比已达91.3%，需进一步提升专科占比
• 参考：专科医疗服务毛利率显著高于基础诊疗

• 在核心市场形成规模效应，降低边际成本
• 提升城市中心医院和区域中心医院占比（2025H1：43.9%+31.5%=75.4%）
• 优化"三级诊疗体系"协同效率

• 引入AI辅助诊断、远程医疗等技术手段
• 提升单医生产能，缓解人才短缺压力
• 降低对稀缺兽医人才的依赖

• 二三线城市及县域市场潜力巨大
• 养宠人群增加，但医疗资源供给不足
• 以轻资产模式（VDP模式更适配）快速渗透

指标	当前水平	目标水平	时间窗口
净利率	1.6%	5%以上	2-3年
毛利率	24.8%	30%以上	3-5年
商誉/总资产	34.6%	<25%	持续优化
单店坪效	328.5万/年	400万/年以上	3年
客户复购率	行业平均	提升20%	2年

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风险类型	风险描述	风险等级	应对措施
商誉减值	17.92亿元商誉可能计提减值	高	优化整合，提升被收购医院业绩
人才短缺	执业兽医缺口25万人	高	VDP模式股权绑定，提升薪酬竞争力
竞争加剧	新瑞鹏等竞争对手压力	中高	差异化定位，深耕区域市场
合规风险	门店违规处罚频发	中高	强化合规体系建设
盈利脆弱	刚扭亏，净利率仅1.6%	中	提升运营效率，拓展高毛利业务
资金压力	资产负债率65%	中	上市融资优化资本结构

• VDP模式降低整合阻力，有效绑定人才
• 2025H1唯一盈利的大型连锁宠物医疗集团
• 玛氏中国等国际资本背书，供应链优势明显
• 三级诊疗体系完善，管理架构成熟

• 高额商誉（17.92亿元）风险悬顶
• 品牌统一性相对较弱，全国协同效应待提升
• 规模不及行业龙头新瑞鹏
• 门店合规管控存在挑战

• 市场规模2035年达494亿元，年复合增长14.7%
• 行业集中度低（CR5仅15.4%），整合空间大
• 连锁化率提升趋势明确
• 国产替代机遇，上游成本有望下降

• 兽医人才严重短缺，制约扩张速度
• 新瑞鹏等行业龙头竞争压力
• 养宠人群收入有限，客单价提升受限
• 监管趋严，合规成本上升

。VDP模式在当前行业背景下具有明显的差异化优势，尤其在人才稀缺、整合困难的宠物医疗行业，该模式有效平衡了扩张速度与整合风险。然而，其可持续性取决于：

1. 商誉管理
   ：能否通过提升被收购医院业绩降低减值风险
2. 合规管控
   ：能否建立有效的质量控制体系
3. 品牌建设
   ：如何在区域自治与品牌统一间取得平衡

。瑞派宠物已展现出盈利改善趋势（2025H1净利率转正至1.6%），但：

• 当前盈利水平极为脆弱，易受多重因素冲击
• 规模化盈利需要突破人力成本、整合成本、合规成本三重压力
• 预计需2-3年时间才能形成稳定、可持续的盈利能力

瑞派宠物作为"中国宠物医疗第一股"的标的具有一定稀缺性，但投资者需注意：

• 高商誉风险可能影响短期业绩
• 行业特性决定了盈利改善将是渐进过程
• 建议关注上市后的募资用途及整合效果

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[1] 东方财富网 - “3年亏损3.7亿、近18亿商誉悬顶，瑞派宠物戴着’枷锁’冲击港股IPO” (https://finance.eastmoney.com/a/202601043607919572.html)

[2] 澎湃新闻 - “瑞派冲击港交所，中国宠物医院第一股要来了？” (https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32256668)

[3] 新浪财经 - “【看新股】瑞派宠物港股IPO：宠物医疗龙头企业” (https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2025-12-29/doc-inhemqav0371392.shtml)

[4] 新华网 - “供需失衡、标准不一、监管滞后：宠物医疗市场亟待规范” (http://www.news.cn/20251028/e8d4f390f85f457fa333b041ac15b1fb/c.html)

[5] 嘉世咨询 - “2025年中国宠物医疗行业现状报告” (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202507201712315026_1.pdf)

[6] 艾瑞咨询 - “2024年中国宠物行业研究报告” (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202411071640772478_1.pdf)

[7] DoNews - “壁垒之上，风险之下：瑞派的资本化赌局” (https://www.donews.com/article/detail/8260/95005.html)

[8] OFweek - “'玛氏系’宠物医院要上市了！宠物看病贵，瑞派宠物医院却为何还不赚钱” (https://mp.ofweek.com/medical/a156714599577)

[9] 21财经 - “瑞派宠物医院递表港交所，冲刺’中国宠物医院第一股’” (https://www.21jingji.com/article/20251229/herald/9b5353256ab7675400979a93dec19fc3.html)

[10] 腾讯新闻 - “毛孩子撑起的IPO：瑞派宠物争夺’中国宠物医疗第一股’” (https://news.qq.com/rain/a/20251231A06U8800)